雅士利国际(01230)奶粉平稳复苏势头2H19仍将延续

原标题：雅士利国际(01230)奶粉平稳复苏势头2H19仍将延续 来源：中金公司

1H19业绩基本符合预期

公司公布1H19业绩：收入17.5亿元，同比+16.2%；归母净利润0.34亿元，同比-16.9%。因1H18利润包含一次性工厂处置收益0.39亿元，若剔除则1H18经常性净利润230万元，1H19同比实现大幅增长。1H19收入与利润基本符合我们预期，管理层表示维持公司2019全年收入20%左右增长，利润较大幅度改善的指引不变。

发展趋势

奶粉业务持续复苏，2H份额仍将提升。受二胎红利逐步消失导致新生儿数量不及预期影响，婴幼儿奶粉行业需求增速1H19放缓至个位数水平。公司1H19奶粉产品收入同比+24.8%，快于行业，份额继续提升。1H19与去年同期相比减少了2个奶粉配方系列，对1H增速产生一定影响，管理层表示配方4月已经获得批准，产品将于7月上市并贡献2H19收入，同时考虑2H18增速基数较低，我们预计下半年收入增速有望较1H呈现加速。1H19公司毛利率44%，同比提升0.6ppt，主要受益于产品结构升级，抵消了原材料成本上涨的影响。1H19公司高端奶粉收入增速27.3%，快于普通奶粉，高端占比由2H18的34.4%提升至1H19的36.4%。我们预计未来公司将继续保持奶粉高端化战略不变，聚焦高毛利产品。

销售费用率预计将维持相对高位。1H19公司销售费用率35.2%，同比-2.9ppt，管理费用率6.4%，同比+0.5ppt。公司目前的营销战略中品牌化建设仍为重心，在细分品类精耕细作，7月签约姚晨成为雅士利品牌代言人、黄景瑜成为朵拉小羊品牌代言人，8-9月在线下大力提升形象门店的品牌构建，我们预计在公司份额优先的战略下，2H19在各大平台与渠道的广告宣传投入将持续。渠道上，公司将提升城市层级，开发大经销商并实现精细化服务。我们预计销售费用率短期内大幅压缩空间有限。不过2H若考虑新西兰工厂出售股权至达能(目前达到49%)带来的约1.35亿港币投资收益流入，我们预计全年净利润仍有望较去年大幅提升。

盈利预测与估值

考虑行业需求放缓对收入影响，以及投资收益与税率预测变动，下调2019/20年收入预测2.1%/3.4%，下调净利润预测19.8%/10.0%至1.1/0.74亿元，相应下调目标价19%至1.2港币，现价对应2019/20年37.1/55.4倍P/E，目标价对应2019/2020年47.4/70.7倍P/E，现价有25%空间，维持中性评级。

雅士利国际(01230)奶粉平稳复苏势头2H19仍将延续