王骥跃：科创板市场化定价开始考验监管定力

　　原标题：王骥跃：科创板市场化定价开始考验监管定力

　　来源：刺客财经观察

　　作者| 王骥跃

　　7月22日科创板首批25家公司将集中上市，本周进入密集发行阶段。7月8日晚间，中国通号、中微半导体等9家公司披露《发行公告》，至此已经有14家公司确定了发行价，占比过半。

　　三高、超募指责再临

　　14家科创板公司中，发行市盈率最高的为中微公司，按2018年扣除非经常性损益计算的发行后市盈率达到148.79倍；发行市盈率最低的是中国通号，同口径市盈率只有18.8倍；全部14家公司同口径市盈率的简单平均值为58.02倍，中位数为58.03倍。

　　与招股书拟使用募集资金投资项目的资金需要量相比，有8家公司的实际募集资金净额超过了计划募集资金规模，尤其是睿创微纳和杭可科技实际募资规模较计划募资规模都翻倍了。

　　于是乎，一些质疑之声不可避免的又出现了，指责“三高”、“超募”再现市场，甚至有声音呼吁监管层要予以干涉。

　　所谓“三高”，指高市盈率、高股价、高募集资金额；所谓“超募”，指实际募集资金超过计划募集资金。这俩其实是一个事，就是发行价的问题。

　　先看所谓“超募”问题：

　　募集资金总额=发行股数×发行价格

　　由于发行股数有最低限额，低于最低限额就不符合法定上市标准了，所以决定募集资金总额的只有一个变量：发行价格。

　　之前限定不许超募，就只能限价，而限价显然是不符合市场化原则的事情；

　　或者编项目把计划募集资金规模做大，这样的没有超募只是自欺欺人而已；

　　所以只要采用市场化原则定价，发行价由市场确定，就一定会出现募集资金规模与计划募集资金量不一致的情形，超募或者未募足都是正常现象，14家公司中有超募的，有与计划相当的，也有未募足的。

　　所谓“超募”问题，压根就是个伪命题。计划经济时代都是上个世纪的事情了，竟然还有人认为超过了计划募集资金规模就是不合理的，不可思议！

　　再看所谓“三高”问题

　　发行市盈率=发行价格\/每股收益=发行价格\/（净利润\/发行后总股本）

　　净利润和发行后总股本是两个确定的数据，发行价高、发行市盈率高、募集资金高的所谓“三高”本质上就是一个高的三个表现而已。

　　且不说市盈率估值法是否具有合理性，即使在不同行业市盈率相差也相当巨大，软件与信息服务业超过40倍，金融地产则不到10倍，也不能简单就说软件与信息服务业的市盈率就高了不合理。更不用说一些科创板公司处于快速成长期或者亏损公司，本就不适合使用市盈率法来估值。还停留在简单市盈率定价阶段的投资者，早就落伍了。

　　市盈率是高还是低，并没有绝对标准，不能看到认为中微公司超过100倍了就简单说高，也不宜看到中国通号不到20倍就简单说低，中微公司有效报价的网下投资者认购倍数达302.69倍，而中国通号网下投资者认购倍数只有125.24倍。当然，中国通号发行规模庞大，也是往下认购倍数低的原因之一。

　　科创板改革理念是市场化、法治化，价格形成是市场化的重要体现，只要是市场机制形成的价格、只要遵守了相关规则要求，这个价格就是合理的；至于这个价格是高了还是低了，并不由评论者简单看着指标去确定，而应该也由市场来检验和判断。

　　为什么市场化定价会这结果

　　科创板发行定价实行市场化询价机制，为何市场化的定价会出现当前的结果？市场预期与供求关系是两个重要原因。

　　首先看预期

　　已公布发行价的14家科创板首批公司，询价对象积极报价，平均报价机构（不含无效报价机构）数量达到232家，半数以上超过240家，最少的天准科技也有206家；询价机构的报价相对集中，剔除10%的高价申购量后的4数区间（全部报价的加权平均数和中位数、公募养老金社保报价的加权平均数和中位数）下限与高价剔除价格下限的差距全部不到10%。

　　以全部报价的申购量来看，14家公司在发行价以上的认购比例均在70%以上，平均数达到了87.97%，5家超过了90%，而只有3家低于70%，澜起科技更是只有1个报价对象的1个产品的报价在发行价之下。也就是说，至少有70%的认购量是认可发行价的，绝大多数公司的定价线划在80%以上，甚至部分公司的定价线划在了90%认购量以上。

　　其实在机制设计上，高价剔除10%，再用4数区间框一下，基本就能保证70%以上的投资者认可发行价了。

　　在绝大多数网下机构投资者都认可发行价的情况下，如果说发行价是偏高的，那只能是投资者出价是偏高的。

　　新股不败是A股的常态，上市当日甚至上市后一周内就破发，那已经是很遥远的事情了。网下的机构投资者们出价申购新股，最重要的考量是预期新股上市后的价格是高于发行价的，尤其在公募、保险等机构投资者的报价中还要抽取10%的账户锁定6个月的情况下，可以认为这些机构投资者预期上市后6个月股价也不会跌倒发行价以下。

　　机构投资者的预期当然可能是乐观的，甚至可能是错误的，新股是很可能会破发的，但既然70%以上的投资者都出了高于发行价，发行人和中介机构也没有道理不满足机构投资者的认购要求嘛。

　　其次是供求关系。科创板作为新鲜事物，首批集中上市25家之后，后续再次有科创板新股供应的时间以及供应量都尚未确定，已经过会待批的公司也只有6家，科创板还没有到发行上市常态化阶段；除中国通号募集资金规模超过100亿、澜起科技募集资金规模超过20亿以外，其他科创板上市公司募集资金规模也就是10亿左右。也就是说，首批集体上市后至少接近两周左右的时间可能是没有新一批新股上市的，而首批之后的新股融资规模也并不大。

　　在科创板初始阶段，科创板新股是供不应求的。在剔除了10%的最高报价量之后，14家公司的有效报价网下认购倍数平均值达到274.68倍，低于200倍的只有中国通号一家，超过300倍的多达6家，最高是铂力特的357.86倍。

　　科创板发行价充分反应了供求关系，也是市场化的结果。

　　该如何评判科创板发行价合理性？

　　既然科创板的理念是市场化与法治化，那么评判发行价是否合理就应该从市场化和法治化出发。

　　先看市场化

　　首先，询价机构的报价都是自愿的，主承销商和发行人并没有强迫或者诱骗询价机构报价；

　　其次，询价机构的报价不是极少数人报价，已公告发行价的14家科创板公司，扣除无效报价后参与报价的机构家数平均数达到232家，并非主承销商和发行人私下找关系来报价；

　　第三，报价最高的10%申购量已经剔除，即使有人情报价报高价，大概率上也已经被剔除出去了；

　　第四，在200多家报价机构、2000多个报价产品的报价下，4数区间已经能够反应市场报价结果，而几乎所有14家公司发行价都定在4数区间下限以下（杭可科技压线，福光股份降1分），体现了主承销商与发行人对询价结果的尊重。

　　也就是说，科创板这14家公司发行价确定，是买方基于自己对公司价值或对上市后价格的判断、自愿出价，卖方接受了大多数买方出价的结果，是市场机制形成的，没有行政力量的干涉，也没有诱导与强迫。

　　再看合规性

　　为保障与规范科创板顺利发行，上交所制定了《科创板股票发行与承销实施办法》、《科创板股票发行与承销业务指引》，组建了发行自律委员会并通过自律委员会提出了三点建议。

　　到目前为止，科创板14家公司的定价过程都是依规进行的，并没有违反规则定价的情形。

　　市场化的问题要靠市场解决

　　有些人担心科创板发行价过高会伤害投资者利益，呼吁监管出手遏制高价发行。且不论发行价是否过高并无明确标准，即使发行价真的高了，这建议也是开错了药方。

　　如何解决发行价疑似过高的问题？一句话：市场的问题市场解决。

　　报价者预期新股上市后价格会高于发行价，在利益驱动下就会给出低于预期上市价的发行价，保证挣到钱比挣多少钱更重要；

　　如果预期实现没有破灭，申购新股赚钱了，那么下一轮报价时就可能会继续提高发行价；

　　直到出现新股破发了，预期破灭了，就会调低预期，发行价也会逐渐调降。

　　这就是市场机制自发的调节作用，并不需要行政力量去干涉。

　　投资是可能会亏损的，这本是常识，在二级市场买入股票的投资者们，并没有预期自己一定会挣钱，为什么到新股这里就不能破发不能亏损呢？没有这个道理！

　　即使是境外成熟市场，破发也是很常见的事情，30%左右的破发率非常正常，市场自己会调节回来。

　　曾经的功亏一篑

　　2009年-2012年间，A股市场曾经经历过一次新股的市场化发行：

　　2009年6月起，证监会放开新股发行价限制，一开始发行价逐渐走高，创业板首批28家公司平均发行市盈率达到55.26倍，之后甚至出现了市盈率过百的情形，但到了2010年5月就出现了破发，之后发行市盈率也就逐渐下降了，2010年5月上市的27只新股平均发行市盈率达到58.39倍，破发潮后2010年6月发行的23只新股平均发行市盈率就下降到了45.23倍，降幅达22.5%；

　　2011年，新股发行市盈率继续显著下降，部分新股发行市盈率已经降到30倍以下，甚至有个别公司降到了20倍以下，因市场对新股的追捧而导致的所谓“三高”问题，在市场调控下已经得到了解决，而八菱科技更是因询价机构不足20家而被迫中止发行；

　　2012年，A股IPO平均发行市盈率下降到30倍左右，市场对优质公司和资质较差的公司在定价上有了显著差异，大量公司募集资金规模低于计划未能募足，股票销售能力也被投行逐渐重视，新股发行市场化改革已经初见曙光。

　　然而，在熊市下股民们和舆论将股市下跌的罪魁指向IPO，最终这一轮新股发行市场化改革功亏一篑，IPO暂停了。2013年底恢复新股发行后很快又暂停，之后就开启了长达5年多时间的新股发行23倍市盈率的限价发行。

　　原本应该是市场间主体博弈的事情，最终演变成了市场与监管的博弈，市场机制被扭曲了，监管也被迫在股指涨跌下出台各种政策疲于应付。

　　结语

　　新股发行定价问题，是市场可以解决的问题，供求双方可以给出答案，市场本身具有调节机制。

　　在既定的规则下，投资者并不是傻子，也没有人逼迫投资者去买股票，投资者觉得价格高了自然会远离，觉得有利可图自然会哄抢，不能一边去抢一边抱怨贵了；而一旦监管介入，投资者就会与监管博弈，去根据监管的政策调整投资策略。

　　破发潮是市场化的必经之路，不经历新股破发潮，是不可能实现新股发行市场化目标的，不能一哭就哄一跌就怕。

　　科创板发行市盈率出现破百，考验监管定力的时候到了，希望监管不要在一些媒体和一些投资者的压力面前动摇，千万不可窗口指导干涉新股定价！

　　如果打着科创板注册制旗号的新股发行市场化改革再搞不成，那中国资本市场的市场化改革之路就没有任何希望了！

　　作者简介：王骥跃先生，国内领先券商前保荐代表人，投行界著名人士，关注证券一级市场和并购重组，对宏观经济形势和企业经营模式有独到见解。

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