维达国际(03331)高基数致上半年业绩承压，下半年有望显著改善

　　预计1H19盈利同比降12.5%

　　我们预计维达1H19收入升提升9.4%，盈利同比降12.5%至3.65亿港币，主要由于2Q18第二轮提价导致利润基数较高。其中我们预计2Q19收入增势有望延续，成本端利好或将自19年4月逐步显现，2Q19毛利率有望环比提升2ppt以上。

　　关注要点

　　1H19收入有望增长稳健，毛利率环比改善。我们预计2Q19收入增势延续，主要受益于高毛利品类和电商渠道的持续强劲，根据草根调研，1H19Tempo收入有望同比增30%以上，占纸巾收入比重接近10%，立体美系列月均销售额超1亿元，成为收入增长主要驱动力。电商方面维达维持领导地位，推出“吾皇万睡”、小黄鸭、复仇者联盟等IP新包装，在618等电商购物节推动下，我们预计电商收入占比有望进一步提升。2Q19毛利率随高价纸浆库存消耗完毕有望环比显著改善，我们预计环比提升2ppt以上，但考虑2Q18较高基数，同比或仍将降2ppt，致1H19盈利同比降12.5%。

　　纸浆价格跌幅超过预期，2H19盈利有望迎显著改善。2Q19纸浆价格进一步下行，6月短纤价格跌至550美元/吨以下，同比跌幅达30%，超过行业此前预期，利好公司毛利率同比回升。我们预计公司2H19毛利率有望在2H18较低基数下回升3ppt以上，全年毛利有望至少回升至2017年水平。管理层表示1H19行业竞争未见明显加剧，我们预计下半年费用率仍然可控，全年营业利润率有望至少提升1ppt，对应下半年盈利同比翻倍增长。

　　中国区卫生巾业务有望自2H19发力，利好长期前景。中国区卫生巾产能已基本完工，目前处于测试阶段，公司预计卫生巾产品将最早于3Q19投入市场。中国区卫生巾新品将借助母公司Essity的欧洲品牌Libresse，并根据中国消费者需求进行升级，主打“贴身”，对标年轻白领消费群体。虽个护业务短期利润贡献有限，但考虑个护产品利润率高于纸巾，我们预计该业务长期有望将贡献额外规模和收入增长，利好公司长期发展前景。

　　估值与建议

　　公司目前交易在18.9/16.4倍2019/20年市盈率。我们维持收入预测不变，考虑纸浆价格降幅高于此前预期，小幅上调2019/20年盈利预测2.6%/1.8%。维持16.52港币目标价不变，对应23.5/20.4倍2019/20年市盈率和25%的股价上行空间。维持跑赢行业评级。

　　维达国际（03331）高基数致上半年业绩承压，下半年有望显著改善