恩华药业：专注中枢神经 研发加码

上市十七载，扣非净利润持续增长。恩华药业专注于中枢神经系统药物的研发和生产，研发领域覆盖全面，是国内中枢神经药品领域品类最全、品种最多的企业。我们看到，尽管公司曾面临新品错过部分省份招标导致放量不及预期、集采导致主力品种收入快速下滑等扰动因素，但整体而言，公司扣非净利润自上市以来实现持续稳定增长。公司业务分为医药工业和医药商业，2019 年剥离流通业务后进一步聚焦工业主业。麻醉、精神和神经类制剂为公司主要利润贡献点，2023 年三大业务合计贡献公司90%毛利。

为什么公司能够穿越集采周期。目前恩华共有9 款产品被纳入国采，其中不乏右美托咪定、度洛西汀、阿立哌唑等大品种，尽管集采品种销售承压，但在业绩方面，公司的扣非净利润在集采后依然表现出极强的韧性，我们认为恩华业绩能够免疫集采影响主要包括几方面原因：1）产品管线丰富且新品不断上市，通过新产品和新剂型的放量来弥补集采带来的冲击；2）管制核心产品价格体系较为稳定，羟、瑞、舒、阿等麻醉药品遵循国家医保局的定价；3）部分非管制核心品种也不受集采影响，例如依托咪酯凭借极为优异的竞争格局实现了对集采的免疫。

迎接产品新周期，业绩加速增长。经过多轮集采周期以及多年新品研发积淀，站在当下时点，我们认为恩华的业绩将在原本稳定增长的基础上迎来新一轮高质量的加速，成长路径十分清晰。其中，麻醉线作为核心业绩驱动，力月西、福尔利稳定增长，羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼四款重磅品种以及新品TRV 130 快速放量；精神线集采风险已经释放，依靠新剂型的开发，多款集采品种收入也基本企稳或回归增长通道；神经线尽管收入体量较小，但通过引入重磅品种安泰坦，未来也具备较好弹性。

研发加码，保障长远发展。2018 年起公司持续加大研发投入，采用仿创结合的研发思路，仿制药研发重点聚焦在有技术壁垒或政策壁垒的项目上，每年保持较好的产品立项和上市转化节奏；在创新药研发上，公司采用自主研发和合作研发相结合的新药研发模式。2018 年从美国Trevena 引进的镇痛新药TRV 130；2021 年从丹麦灵北引入精神分裂症新药Lu AF35700（国内研发代码为NHL35700 片）;2020 年公司与天境生物合作引进阿尔兹海默症新药Protollin 鼻喷剂；2024 年公司从TEVA 引入氘丁苯那嗪。公司自研的主要产品产品包括NH600001 乳状注射液（1 类镇静新药）、NH112（精神分裂1 类新药）、NH130（帕金森1 类新药）、NH102（抑郁1 类新药）、NH160030 片（1 类镇痛新药）等。

投资建议：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为12.0、14.0 和16.7亿元，同比增长16.0%、16.7%和19.1%，EPS 为1.18、1.38 和1.65 元，当前股价对应PE 为23、19 和16 倍。公司作为国内精麻领域龙头之一，核心产品具备较高准入壁垒和较好的竞争格局。根据PE 估值，给予公司2025 年25 倍PE，对应目标价34.5 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1、新品放量不及预期；2、精麻药品集采力度超预期；3、创新管线研发推进不及预期。

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