杉杉集团信用下调，拟对债券利息展期|杉杉股份_新浪财经

　　2024年8月20日，杉杉集团有限公司（以下简称“杉杉集团”）外部评级由AA下调至AA-，展望维持负面。

　　我们注意到，本次主体级别已是其近年来第二次被下调，此前于2021年6月，由于杉杉集团在关联占款及关联担保、即期偿债压力加大、投融资决策和并购整合、商誉减值、偏光片业务原材料进口依赖、受限资产规模大、重大未决诉讼等方面继续面临压力或风险，主体信用等级由AA+被下调至AA，但评级展望仍为稳定；此后于2024年7月24日，基于杉杉集团可交债面临很大持续追加标的股票和/或现金以满足担保比例的压力；贷款利息延期支付导致流动性风险上升；关联方资金往来及担保规模大且短期无法有效压降；核心子公司宁波杉杉股份(7.690, -0.29, -3.63%)（维权）有限公司（以下简称“杉杉股份”）2024年上半年业绩预计大幅下降以及控股股东因债务逾期导致杉杉集团面临代偿风险扩大，评级展望被调整为负面；本次主体级别的下调则是进一步考虑到杉杉集团及一致行动人合计持有杉杉股份股权质押比例极高，且有较高比例已被冻结或轮候冻结，后续融资受限，债务风险短期难以缓解；同时杉杉集团已存在银行利息延期支付和票据到期尚未付清等欠款事宜，其控股股东债务风险进一步扩散等因素。

　　我们先从股权角度看，杉杉集团为杉杉系核心债务融资平台，最早于2011年发行首支中期票据，截至目前已累计发行了56只债券，合计金额385.55亿元（其中5只合计51.22亿元债券尚在存续期），此外，杉杉系中包括杉杉集团的控股股东杉杉控股有限公司（以下简称“杉杉控股”）和子公司杉杉股份也早在2007伊始便通过发行债券进行融资，但数量方面偏少，累计11只，合计融资规模48亿元，这两家主体的债券在2019年9月均已完成兑付，目前无存续；其中杉杉股份为主板上市公司，也是杉杉系偏光片和负极材料等核心业务经营主体，此外杉杉控股还通过质押持有其股份为发行的可交换债进行担保。从股权结构上看，以杉杉股份为业务核心的股权架构体现出杉杉控股和杉杉集团很强的“子强母弱”特征。

　　持股比例方面，截至2023年末，杉杉控股直接持有杉杉集团52.75%股权且均未受限，此外还通过宁波甬港服装投资有限公司间接持有杉杉集团9.03%的股权；杉杉股份方面，截至2024年8月15日，杉杉集团及其一致行动人（郑永刚、杉杉控股、宁波朋泽贸易有限公司和宁波市鄞州捷伦投资有限公司）合计持有杉杉股份50.50%股权，其中累计被冻结或标记的数量321,027,479股，占杉杉集团及其一致行动人合计持有杉杉股份的28.20%；此外，杉杉集团通过质押其持有的杉杉股份股权发行了4只合计46.55亿元可交换债，截至2024年3月末，以上因质押而受限股权合计443,190,000股，若考虑以上因质押受限的股权则杉杉集团及其一致行动人合计持有杉杉股份中67.14%已被受限。

　　同时，根据可交换债募集说明书的约定，杉杉集团及同一控制下的关联方需持续满足包括股权在内的等值担保物对以上债券覆盖程度不低于120%的条件，但截至2024年8月8日，以当日收盘价为基准，实际的担保比例已降至95.66%；虽杉杉集团持续补充担保物以提高覆盖比例，但是截至2024年8月23日收盘，杉杉股份股价进一步降至6.70元/股，考虑到8月以来杉杉股份的股票价格进一步下跌，当周跌幅达6.69%，在杉杉股份股票价格持续下跌被背景下，杉杉集团也将进一步面临补充质押持有其股份的压力。

　　盈利能力方面，2021-2023年，杉杉集团营业收入分别为264.54亿元、256.37亿元和226.84亿元，整体呈现下降；同期，主营业务毛利率分别为19.81%、20.55%和13.66%，2023年同比呈现大幅的下滑，净利润亦由2021年的33.07亿元大幅降至2023年的2.91亿元，净利润大幅下跌主要是杉杉集团利润中贡献度很高的投资净收益由2021年的27.75亿元降至2023年的4.18亿元，投资收益中以权益法核算的长期股权投资收益持续大幅下降并呈现亏损，我们在后文进一步观察投资收益亏损的主要因素。

　　资产质量方面看，截至2023年末杉杉集团总资产660.35亿元，资产以143.61亿元长期股权投资和112.10亿元固定资产等非流动资产为主，此外还包括合计80.04亿元应收类款项、56.37亿元货币资金、55.49亿元在建工程和53.56亿元存货等，整体流动性较弱。进一步看，规模最大的长期股权投资中期末余额较高的包括巴斯夫杉杉电池材料有限公司38.14亿元（以下简称“巴斯夫杉杉”，持股49%），宁波星通创富股权投资合伙企业（有限合伙）24.62亿元，浙江稠州商业银行股份有限公司16.17亿元（以下简称“稠州银行”，持股7.06%）和上海杉融实业有限公司11.78亿元等。上文提到杉杉集团投资收益于2023年呈现大幅下跌，下表为杉杉集团重要联营企业的经营和权益法下确认的投资损益情况，随着巴斯夫杉杉营业收入的下降和净利润的由盈转亏，2023年其权益法下确认的投资收益已呈现首次亏损，未来将仍面临很大的减值压力，进而对杉杉集团合并范围的投资收益产生较大的负面影响。

　　此外，在应收类款项方面，2023年末应收账款和其他应收款分别为48.79亿元和21.11亿元，应收账款方面，整体账龄结构较好主要集中在1年以内，但前五名欠款方集中度很高，期末占比达到53.69%，对单一客户回款的依赖度很高；其他应收款方面，期末账龄在1年以内的占比仅46.10%，欠款单位方面，前五名欠款方集中度为64.71%，主要是关联方往来款和股权转让款，对资金形成了很大的占用，较大程度降低了资产的流动性。货币资金方面，期末金额56.37亿元，其中受限金额为10.79亿元，受限比例偏高。

　　现金流方面，2021-2023年，杉杉集团经营性净现金流分别为3.58亿元、2.53亿元和-3.31亿元，规模偏小且于2023年转为净流出，经营性净现金流无法对债务和利息形成覆盖；投资性净现金流分别为-8.10亿元、-71.35亿元和-60.05亿元，均呈现净流出且规模持续扩大；筹资性净现金流分别为65.00亿元、21.84亿元和69.29亿元，杉杉集团近年来主要依赖市场融资来满足投资的需求。

　　债务方面，2023年末杉杉集团总负债为367.80亿元，资产负债率为55.70%，近年来资产负债率有所下降，短期有息债务占比较高，持续面临融资压力。截至目前杉杉集团存续5只债券，合计规模51.22亿元，其中包括1只4.67亿元公司债和4只可交换债券，以上债券均将于2025年8月至12月间到期。需要重点关注的是，2024年以来，杉杉集团曾发生银行借款利息逾期事项，此外截至目前仍有一定规模的银行承兑汇票尚未结清。

　　核心业务子公司杉杉股份于2024年7月9日发布业绩预告称，2024年1-6月归属于上市公司股东的净利润为0.15亿元~0.23亿元

　　，同比减少97.78%~98.52%，

　　归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为0.17亿元~0.25亿元，

　　同比减少95.79%到97.19%，盈利能力呈现大幅的下降

　　，根据杉杉股份的公告，大幅下降主要是由于负极材料和偏光片业务受所属行业景气度变化影响。

　　此外，根据于2024年8月22日发布的杉杉集团持有人会议安排：1）杉杉集团其拟对发行的“22杉EB1”、“22杉EB2”、“22杉EB3”和“22杉EB4”将分别应于2024年8月24日，9月16日、9月29日和11月2日支付的利息分别展期至2024年9月5日，9月28日、10月10日和11月18日支付，且延长期间不再另计利息，以上到期应付利息的金额合计1.39亿元；根据持有人会议通知，由于经营现状，现金流情况及偿付安排，杉杉集团预计无法保障本期债券年度利息按期兑付。此举也是其公开市场发行债券的首次展期。2）杉杉集团拟将对可交换债券的担保比例下调至85%，进一步反映出持续面临的股权质押压力。以上议案均需持有人的审议，但提起此方案也意味着杉杉集团仍在尽力去保障公开市场债券的兑付，尽力去维系趋于紧张的流动性。此外，我们注意到，“22杉EB1”应付利息日为2024年8月24日（周六），根据募集如遇非交易日则顺延至8月26日，我们也注意到，债券持有人会议召开时间为2024年8月26日，故若会议未通过对其债券拟进行展期的决议，杉杉集团需于当日支付0.48亿元利息，但召开债券持有人会议、汇总持有人的表决以及到最终的打款清算，即便0.48亿元利息规模相对较小，但对杉杉集团来说还面临较大的操作风险。

　　总的来看，债券的拟展期也意味着曾经叱咤资本市场风云、以及曾给债券市场投资人带来过丰厚收益的杉杉系也将步入潜在的债务重组阶段，对于杉杉集团债券的展期等事宜，我们也将持续关注。