邢自强：全球市场动荡的三大反思

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛

　　8月17日，论坛举办“全球金融市场波动：挑战与应对”研讨会，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在会上发表演讲。邢自强认为，近期全球金融市场的动荡，引发了对三个思维定式的反思：

　　1、美国经济能否一直强势。近期数据显示，美国经济远非衰退，而是正在走向软着陆，但市场对经济疲软的迹象保持警惕。预计通胀的持续下降将推动降息周期，降息将从9月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议开始，2024年内将进行三次25个基点的降息。

　　2、金融市场不确定性增加。美国股票的估值已达到了非常高的水平。即便美国经济软着陆的预测得到印证，在未来一年左右，美国主要股票指数没有上行空间。美国大选结果的高度不确定性和大选前市场行为缺乏先例意味着，跨资产布局是穿越市场周期的有效策略。经济软着陆的环境下，股市布局也应该更防御。

　　3、对AI科技革命的耐心。尽管AI技术带来了新的科技革命，但其对生产力的提升仍处于早期阶段。AI技术目前主要集中在提供设备和工具的企业，目前仍需耐心等待其成熟和普及。

　　最近一个月全球金融市场过山车般的动荡，引发了对近年来三大思维定式的反思：美国经济是否一直保持韧性、不着陆？AI真的是新一轮科技革命，还是资本市场的炒作泡沫？日元套利交易，是暂停还是彻底反转？我认为美国经济降速是软着陆，但资本市场的不确定性显著上升。尽管看好AI科技革命，但现阶段仍处于早期，其生产力红利释放仍有时日。

　　8月份的全球金融市场巨震，有着奇妙的预兆：日本央行（BOJ）的网站在发布其7月底政策公告之前，一度服务器宕机。这黑色幽默般的预示了市场其后的动荡。日本央行7月加息的决定尽管略早于预期，但仍属可承受范围。然而在随后的新闻发布会上，行长植田谈到了未来的加息周期，这种鹰派立场让市场措手不及。日本加息鹰派立场，是两天后美国非农就业数据发布的重要背景。七月份美国的就业数据约为114，000：虽然这远非灾难，但低于预期，市场反应过度。植田的语气和美国就业数据的意外下滑引发了两个风险担忧：美国经济着陆和日元套利交易平仓。

　　反思之一：美国经济能否一直强势？

　　我们的分析是，美国经济将有所回落，属于“软着陆”。但市场关注拐点，或者说二阶导。

　　在这个周期中，我们强调不仅要看变化，还要看水平。第二季度的美国GDP增速为2.6%，消费者支出增长2.3%。即使在令人失望的七月数据之后，三个月的平均就业数据仍为170，000。这些数字并不可怕。美国的失业率为4.3%，仍然很低。上个月增加的17个基点的失业率，是来自于劳动力参与率的上升。这不是劳动力市场大幅恶化的表现。以往失业率上升历来是经济衰退的先兆，因为这不仅意味着劳动力需求下降，还意味工作岗位减少。然而在当前周期下，劳动力需求显然已经从不可持续的速度放缓，但裁员依然保持在较低水平。另外，在过去的周期中，由于劳动力供应在经济衰退时同样会下降，这导致失业率作为经济信号的作用变得不那么明显。这一次，由于劳动力供给的增加，导致失业率上升更加明显。换句话说，4.3%的失业率仍然是较低水平，而其上升走势所传达的经济信号远没有以往那么严重。

　　约占美国经济总量70%的消费者支出是另一个绝佳的例子。美国的消费者支出远远超过了其趋势水平，向更符合收入基本面的水平回调是必要的。紧缩的货币政策只会强化这一趋势。我们认为这一进程正在发生，而8月的零售销售报告则表明，美国消费者依然活跃。

　　总而言之，这些数据远非衰退，而是正在走向软着陆，但市场对任何更剧烈的疲软迹象保持警惕。

　　即将召开的杰克逊霍尔全球央行年会是近期最受瞩目的一场会议。此次会议的主题是“重新评估货币政策的有效性和传导机制”，这一讨论恰逢其时。我们预期美联储主席鲍威尔将在此次会议上阐述美联储的中期策略，特别强调即便通胀持续放缓，美联储也有能力保持经济增长，同时还实现让通胀率降低到2%的目标。联邦公开市场委员会已经发出了降息的信号，但鲍威尔可能会表明即使降息，货币政策仍然会偏紧。

　　区分当前水平与未来变化趋势至关重要。市场常常会基于这种动态变化进行交易——即市场关注拐点，或者说二阶导。我们认为鲍威尔的演讲将至少会含蓄地强调这一区别：经济可以从不可持续的快速增长中放缓，但仍然足够健康以避免衰退。预计通胀的持续下降将推动降息周期，降息将从9月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议开始，2024年内将进行三次25个基点的降息。

　　当然我们和美联储都有可能出错。州级数据表明，七月就业数据受到飓风影响有所下降，但如果8月份就业数据未能好转，我们预计美联储将会有更大幅度的降息，但这种情况如果真的出现将成为变化趋势的转折点。

　　而对于日本货币政策，我们预计日本央行会谨慎加息，下一次将在一月。这意味着日本的实际利率将一直保持负值直到2025年底。换言之，日本的通胀和利率的正常化，可能需要几年而不是几个月来慢慢实现。因此，美国与日本之间的利差收敛速度，将继续起伏。对日元升值、套利交易平仓的担忧，也会继续存在。

　　反思之二：金融市场不确定性增加

　　全球股市的主要指数，打破了去年秋天以来的强劲上升趋势，近期更加呈现震荡局面。许多人将原因归咎于前述的美联储在就业数据疲软的情况下，7月维持利率不变。也有人强调日元套利交易的技术性调整。然而，如果回顾一下，主要股指的顶部盘整过程始于四月，是自去年十月低点以来的首次重大调整。即使今年夏天有不少股票和指数反弹至新高，但市场上表现最好的板块也逐步转向防御板块，如公用事业、消费品和房地产，表现相对占优。这种市场格局的转变体现了对于经济走软的预期。现在的问题是，这次调整是不是成为了买入的好机会？

　　在追根溯源中，不能忽视一个简单事实：美国股票的估值已达到了非常高的水平。事实上，即便假设我们关于经济软着陆的预测得到印证，我们的资产配置团队依然认为，未来一年左右，美国主要股票指数没有上行空间。换句话说，当前的股票价格已经预期了最完美的局面，现实很难超预期。截至目前，标准普尔500指数的前瞻估值仍然高达20倍PE出头。假设经济软着陆，我们认为合理估值接近19倍，这意味着在股价调整10%以上、达到17-18倍PE估值之前，市场并不便宜。

　　与此同时，我们的资产配置团队继续认为公用事业、医疗保健、消费品和一些房地产等板块的防御性股票可能更有优势。相反，不看好那些在当前增长放缓下相对脆弱的小盘周期股。

　　这其中，美国大选结果对市场的影响会如何？我们通常会通过预设几类情境进行分析。然而，近期的一系列事件大大超出预期：首先是6月27日，在大选辩论中，现任总统拜登出乎意料地不佳表现，导致他的民调支持率下降。紧接着，在美国共和党全国代表大会前夕，前总统特朗普遭遇“未遂刺杀”。而就在不久前，拜登罕见地宣布退选。随后，现任副总统哈里斯迅速宣布参选，并获得了民主党党内支持。几项高质量民调显示，本次大选两党间的竞争比上个月看起来更激烈：全国民调显示，哈里斯与特朗普的支持率旗鼓相当，你追我赶。当前在摇摆州的民调结果样本量较少，但目前数据显示哈里斯仍能与共和党相抗衡。因此，尽管经历了一波三折，但大选形势两党势均力敌，市场需要再次适应结果的不确定性和多种情境影响。

　　大选结果的高度不确定性和大选前市场行为缺乏先例意味着，跨资产布局，是穿越市场周期的有效策略。经济软着陆的环境下，股市布局也应该更防御。如果美国在大选后提高关税，对经济的压力也可能会加剧。

　　反思之三：AI科技革命无法一蹴而就，需要耐心

　　最近几个月，美国市场以AI巨头带领高歌猛进的局面，也引来了学者和华尔街不乏反思声音，担心AI可能已被过度预期、泡沫化。我认为对于AI产业的调整和反思是健康的，符合新事物的发展规律，是资本市场极致的趋势交易走过头之后的调整。这并不否定全球仍处于新一轮科技革命开端这一判断。未来5-10年，AI人工智能广泛推广；人形机器人崛起普遍使用，将深刻影响全球经济和社会，是继1990年末互联网技术革命和产业链全球化以来，三十年未有之大变局。但是当前仍处在AI科技革命的初始阶段，离全社会大规模普及运用，仍有很长的路，其对生产力的推进作用，可能要在若干年后方能彰显。

　　首先来看AI人工智能。2022年底ChatGPT的横空出世，点燃了AI并引爆下一轮科技革命的话题。尽管市场热情高企，应当认识到，参考全球历次技术革新的脉络，包括1990年代到2000年初的互联网革命，AI革命对企业层面的影响将依次为：第一波红利收获者，是为AI提供设备和工具的企业，例如大模型和GPU相关提供商。第二阶段，则是搭载了AI技术的设备制造企业，例如手机等消费电子。第三阶段，则是运用AI的企业，包括传统企业，得益于AI带来的效率提升。当前还处在AI科技革命的初始阶段，前两阶段的受益者已陆续浮出水面，而第三类，则需要全社会大规模普及运用，仍有很长的路，其对生产力的推进作用，可能要在若干年后方能彰显。

　　过去一年多，AI风潮总体属于第一阶段，受益者包括大家耳熟能详的GPU芯片的领头羊英伟达，以及大语言模型的先行者如OpenAI。但当前AI变革逐渐进入第二阶段，从苹果到三星，从彭博终端，到自动驾驶汽车，陆续搭载了AI新技术，成为针对普通消费者的新卖点。这两个阶段对于AI本身的开发工具以及它使用到的资本品GPU的拉动已经涌现，我们估算，未来几年美国企业界在AI方面的投入达到3万亿美元。第三阶段，则是广大企业在广泛的场景下应用AI，提升企业效率。这一阶段目前尚未企及，导致很多人担忧AI巨额投资会不会是空中楼阁？我认为，这跟技术进步的曲线有关。

　　AI工具对于生产力的提升，可分成三个阶段：1）通用语言工具，实现信息检索、答疑解惑。2）可以访问公司和私域数据的自定义模型，量身定制。3）能根据命令采取行动的自定义模型。

　　目前我们仍处于第一阶段，大部分公司基本采用的是通用的AI工具，譬如ChatGPT，进行信息的检索与梳理。2024年开始的两年间，针对自定义工具和模型的投资将有所增加，我们的科技团队针对美国上市公司的CIO（首席信息官）调研报告显示，已有1/7的受访企业，将AI确定为公司最优先事项，显示中长期大规模采用AI技术渐成趋势。但受限于投资回报、数据体量，监管和技术障碍，该阶段将是相对缓慢的，要到2025年末，才能看到更广泛的生产率提高。要达到第三阶段，则还需要数年时间，因为需要技术上实现进一步的突破，才能吸引更多企业大举投入使用。

　　从目前一些早起的实证研究和公司反馈来看，AI已经在不同程度上改善了企业的生产力，比如：

　　• 采用了AI协助编程工具的企业，主要是硅谷的互联网大厂们，譬如微软，亚马逊AWS，Airbnb，Paypal等公司表示，其编程的生产力提高了大约20-50%。

　　• 针对起草文书的任务，AI工具能够缩短平均写作时间至少40%，且产出质量也能提高大约20%（MIT针对453名专业人士的一项研究）

　　• 使用了AI的咨询师，能够完成超出此前12%的工作量，工作质量则比之前提高了至少40%（哈佛针对758名波士顿咨询公司的咨询顾问的一项研究）

　　• 在金融行业，AI工具嵌入公司的数据库，实现对研究报告、宏观模型、企业盈利、资产配置方案的融会贯通，从而达到智能投顾功能。

　　• 对艺术创作、生成文娱内容，也开始发力。Unity公司和Adobe公司的反馈表明，创建3D内容的时间可以在AI工具辅助之下，大幅缩短，带来创作者生产力提升20%，每周人均节省8小时。

　　这是当前受益于AI的一些行业示范。随着AI技术的扩散，将进一步支撑生产力增速。从行业上看，AI影响最直接的是生产性服务业。未来服务业生产力的提升，有望成为TFP全要素生产率的主要驱动力。

　　其中一个重要的产业判断是，AI将带动人形机器人的崛起。过往的机器人面临的四大瓶颈是，数据量有限，学习和观察能力不足，推理和预测能力匮乏，人机交互能力有限。而大型语言模型LLM和GenAI的进化，有助于破解这些障碍。可以使得机器人观察和模仿物理世界中的行为，用自然预言进行交流，并在数据中心进行迭代。人工智能算法则可以自动化重复请求，增强预测能力，启用虚拟仿真，来显著缩短机器人的研发周期。

　　通过对劳动力市场进行自上而下和自下而上的分析，综合考虑不同行业工作的重复性、危险性、劳动强度，我们梳理了人形机器人在海外各个行业层面的落地可能性。其中适应性最好的行业包括：农业，建造业，开采业，建筑及地面清洁维修，以及餐饮。但在管理、艺术设计、娱乐行业，人形机器人的适应性则相对较低。成本上，以特斯拉的Optimus Gen2为例，综合考虑来自各个零部件的报价，我们估算物料成本目前为每台5-6万美元。但是，如果考虑到未来的规模效应，与中国在内的高效供应商的合作，则制造成本有望降低到每台2万美元的目标，从而实现更广泛的规模效应：我们测算，到2040年之前，美国市场的人形机器人将运用到800万个工作岗位，达到的收入超过3000亿美元。

　　小结一下：AI未来几年数以万亿美元的巨额投入，难免会伴随着对其回报的忧虑，这属于历轮科技周期初期的常态。AI广泛普及还需要较长时间，最终才能推动全社会生产率提升。这是全球市场巨震之后对于三大趋势的反思：美国经济降速是软着陆，但资本市场的不确定性显著上升。AI科技革命还处于早期，无法一蹴而就。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)