A股“猪周期”投资逻辑走弱

　　A股市场的“猪周期”投资逻辑，近期出现明显弱化。

　　作为业内最具竞争力的龙头企业，牧原股份8月中旬出现一轮明显下跌。至8月23日早盘，该公司本周跌幅已经接近10%。

　　同行业公司的股价走势与之保持一致。无论是跟踪生猪养殖企业的股票指数，还是追踪生猪期货价格的商品期货指数，8月中旬以来也分别出现一轮明显下跌。

　　需要指出的是，国内能繁母猪存栏尚未回归到3900万头的正常保有量，所以从产能角度来看，当前行业所处的周期位置可能并非新一轮周期的到来。

　　上述背景下，二季度以来的猪价上涨，也只是产能去化收尾阶段的一次较大幅度的阶段性反弹行情。

　　将其称为较大幅度，是因为对于新周期业内普遍持有“低利润率”的判断，而近期的反弹行情中生猪价格已经反弹至21元/kg，部分省市更是超过22元/kg。

　　如果按照少数头部企业14元/kg的成本估算，其毛利率已经达到33%到36%，这一水平显然难以长期延续。

　　当前远期期货合约普遍较现货贴水的局面，某种程度上也反映了上述预期。

　　反弹，非反转

　　对于今年猪价的上涨，有部分声音认为是“新周期”的启动。

　　从市场价格表现来看，虽然无法与2019年至2021年期间相比，但是在当前市场环境下已经算是比较可观。

　　仅以国家统计局的官方数据为例，2月末国内生猪（外三元）价格为13.7元/kg，到8月上旬已经升至20.5元/kg。

　　回顾近十年历史行情，可以看出除了2019年至2021年、2022年下半年以外，猪价始终保持在20元/kg以内运行。

　　价格层面，猪价达到了历史波动区间的相对高点，但是产能层面却没有回归正常水平。

　　此前农业农村部确定的能繁母猪正常保有量为4100万头，今年3月修订后的《生猪产能调控实施方案》将正常保有量下调至3900万头。

　　而经过前期持续的产能去化后，今年4月国内能繁母猪存栏量最低降至3986万头，此后受到猪价反弹、养殖利润回升的影响，存栏数量再次重返4000万头以上。

　　所以，从产能角度来看，延续三年的产能去化（2021年7月开始）并未结束，年内猪价的反弹如同2022年下半年一样，反而拖慢了去产能的速度。

　　如果将二季度以来反弹行情定性，更像是一次产能去化末期的“大号”反弹行情，只是由于猪价涨幅较大造成了“新周期”来临的错觉。

　　也正是因为上述可观的反弹行情，使得此前被压制许久的养殖企业获得了阶段性喘息机会。

　　比如纳入申万生猪养殖行业的10家上市公司，有5家公司上半年实现扭亏，剩余5家公司则是全部实现减亏。

　　结合具体公司的成本、销售数据来看，以上样本公司的盈利又主要集中在今年6月。

　　比如牧原股份，本报此前比较月度销售价格与成本数据报道指出，“公司于今年4月实现平衡，5月盈利转正（1.22元/kg），6月每公斤毛利进一步扩大至3.73元/kg……在公司二季度30.8亿元至32.8亿元的净利润中，有非常大的一部分来自于今年6月。”

　　其盈利修复的逻辑是“猪价涨、成本降”，而结合三季度行业运行、企业经营情况来看，上述增长逻辑仍在不断强化。

　　得益于披露充分的经营数据，估算公司盈利情况也变得相对容易。

　　相关数据显示，今年7月，牧原股份销售价格提升至18.3元/kg，6月养殖完全成本已降至14元/kg（7月成本数据暂未更新），以此估算公司7月单位毛利润进一步环比增加至4.3元/kg。

　　8月尚未结束，不过结合当月突破20元/kg市场价来看，公司盈利趋势将继续保持扩张趋势，7月比6月好，8月比7月强。

　　以上还只是从利润率角度做出的判断，公司下半年出栏量预计也会较上半年有一定提升。

　　数据显示，截至6月末，牧原股份生猪养殖产能为8048万头/年，上半年生猪销量3238.8万头，公司全年出栏目标为6600-7200万头。

　　换言之，公司下半年的出栏量依旧有4%至22%的增长空间。也正是基于利润率、销量进一步提升的原因，牧原股份下半年利润规模很大概率会高于上半年。

　　在公司上半年盈利只有8.3亿元（一季度亏23.8亿元、二季度盈32亿元）的基础上，近期机构对公司全年盈利预期的区间，普遍达到了150亿元到200亿元。

　　“预期你的预期”

　　对于机构投资者，有戏言称其习惯于“预期你的预期”，往前多想、多做一步。

　　就周期行业而言，此言非虚，机构投资者买入、卖出节点的选择更为提前，不会等到周期低点和高点确认后才进行操作。

　　今年的生猪反弹行情与猪肉股之间的波动关系，就是如此。

　　1月中旬、2月下旬，国内生猪市场均价分别创下13.7元/kg的旬度低点，追踪相关公司股价走势的申万生猪指数（共计10家A股公司）则早在2023年10月下旬便已经见底，股价较猪价底部的确认提前了4个月的时间。

　　5月下旬，生猪均价刚刚涨至16.8元/kg时，申万生猪指数再次先一步见顶回落。从月度表现上看，6月该指数下跌8.85%、7月微跌0.12%，8月至今跌幅扩大至10.46%。

　　基金等机构二季度的持股变化数据，便与上述猪肉股的提前下跌保持一致。

　　因为一季度基金持仓数据为不完全统计，所以可比指标选取2023年四季度。统计结果显示，2023年末，基金上述10家样本公司的持股总数为20.21亿股，到今年二季度末时已经降至11.88亿股。

　　前期涨幅明显的猪肉股，二季度以来跌幅尤为明显。

　　从5月初算起，巨星农牧、华统股份、新五丰至今跌幅分别达到51.6%、47.18%和36.63%，显著高于行业同期18.5%左右的跌幅。

　　而以上三家样本公司都有一个显著的共同点，即基金等机构前期掌握了大量的筹码。

　　仅以新五丰为例，2023年末公司非限售流通股为6.53亿股，当期基金持股则达到了2.6亿股，占比高达39%，而到今年二季度末基金持股数量已经锐减至1.24亿股。

　　上述机构变化，背后有着多重原因。

　　首先，申万生猪指数的加速下跌始于今年6月中旬，彼时国内生猪均价已经达到18.5元/kg，而该价格正是5月初时业内、机构和期货市场等多方给出“目标价”。

　　叠加行业将进入“低毛利时代”逐步成为共识，在猪价上涨达标后，进一步上行的空间相应减小。

　　其次，从商品远期价格曲线来看，各方投票而来的期货价格也不看好猪价的持续上涨。

　　仅以最新期货价格为例，今年9月、11月和明年1月、3月交割的生猪期货价格分别为每公斤18.8元、17.8元、16.4元、14.9元，呈现非常明显的“贴水”。

　　其核心逻辑依旧是供需关系。今年5月生猪产能出现反弹，按照6个月的育肥周期估算，今年11月以后供给端将结束收缩态势，重归增长，进而对上述远月期货合约价格带来压力。

　　从上述角度来看，短期生猪现货从21元/kg的高位回落，只是导致猪肉股下跌的表面诱因之一。

　　二级市场上，由基金等机构主导的景气度投资逻辑，在6月猪价涨破18元时就已经开始退潮。

　　赚取合理利润、见好就收，卖在行业景气度的最高点明显不现实。

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