核心结论
24H1公司收入同比-12.7%，直营渠道下滑较多。24H1公司营业收入31.5亿元，同比-12.7%。收入下降主要受期内零售下滑严重的影响。1）分品牌看，24H1太平鸟女装营收11.8亿元，同比-10.3%；男装营收12.7亿元，同比-6.7%；乐町营收2.5亿元，同比-35.2%；童装营收3.9亿元，同比-14.0%。品牌方面上半年延续年初态势，乐町及女装收入下滑较大。乐町品牌调整暂未取得显著成效，其恢复增长的节奏或将慢于女装。2）分渠道看，线下渠道中直营渠道营收14.1亿元，同比-19.2%，直营收入下滑主要因期内公司仍在主动调整直营渠道，闭店较多；加盟营收8.3亿元，同比-5.2%，加盟门店从发货节奏及门店表现看较为稳健；线上电商营收8.9亿元，同比-8.1%，其中乐町品牌下滑较多拖累了整体电商渠道增速。
受直营渠道关店拖累，期内公司归母净利润同比-31.7%。24H1公司归母净利润1.7亿元，同比-31.7%，扣非归母净利润0.7亿元，同比-63.6%。期内利润下滑主要因公司直营占比较大，直营销售下滑对利润的负面影响加剧。
经营端：渠道调整加速进行中，库存改善明显。24H1公司直营渠道仍然延续关店态势，期内直营渠道净关店47家，加盟渠道净关店146家，合计共净关店193家。公司库存大幅下降且库存结构改善显著。24H1末库存共计14.3亿元，同比-22.1%。从库龄结构上看，公司一年以上货品库存占比从23H1的32.5%下降至24H1的28.8%。
盈利预测及估值：短期看，公司上半年经营虽有所承压，但公司积极进行渠道调整，或将通过内部变革持续优化经营水平。中长期看，公司女装及男装业务坚持推陈出新，有望进一步巩固市场地位；童装和电商业务方兴未艾，未来有望持续贡献收入增长。基于对于下半年的不确定性，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为69.2亿元/73.0亿元/80.8亿元；归母净利润分别为3.9亿元/4.5亿元/5.6亿元，维持“增持”评级。
风险提示：改革进展不及预期，宏观经济影响，消费者偏好变化风险
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