万方科技IPO：同业竞争与合规性问题背后何时才能推进注册？

　　扬州万方科技股份有限公司（以下简称“万方科技”）在2023年5月12日成功通过了创业板上市委员会的审核，这一进展本应标志着公司IPO进程的重大里程碑。

　　出乎意料的是，在通过上市委会议后，万方科技并未按常规迅速提交注册材料，导致其上市进程陷入了停滞。

　　那么，究竟是什么原因导致公司未能按计划推进注册？

　　在万方科技之前已经因为保荐机构招商证券被中国证监会立案调查，导致上市审核在2023年8月19日至9月16日被中止的情况下，这一新的延迟更是引发了诸多猜测。

　　2024年6月29日，万方科技已向深交所更新提交相关财务资料，继续其IPO征程。

　　家族权力交接与突击入股背后

　　万方科技，成立于1997年，计划通过公开发行不超过25%的股权募集约8.1亿元。

　　必须注意到的是，万方科技的控股权实际上集中在家族内部。

　　周思远，这位年仅33岁的年轻人，目前直接持有万方科技58.01%的股份，名义上成为了公司的控股股东。

　　然而，周思远的这一地位并非凭借其自身的管理能力或行业经验，而是通过其父亲周平的股权转让获得的。

　　2019年11月，周平将自己持有的67%股权无偿转让给周思远，使后者一跃成为公司的最大股东。

　　然而，周思远的职业背景并不具备领导一家大型企业，尤其是涉足军工行业的企业所需的资历和经验。

　　在加入万方科技之前，周思远的职业生涯主要集中在慈善基金会的秘书岗位上，与企业管理几乎毫无关联。

　　他在2017年进入万方科技后，仅用四年的时间从人力资源部副部长升至董事长。

　　这种迅速的晋升是否真的是基于能力，还是为了保持家族对公司的控制？这让市场对周思远是否真正具备独立决策的能力产生了深刻的怀疑。

　　更值得探讨的是，周思远的上位是否在掩盖其父亲仍然掌控公司实质权力的现实？家族是否希望通过这种安排，在未来可能的监管和法律审查中规避责任？

　　其次，万方科技在IPO前夕的财务操作也暴露了不少问题。2021年7月，周平将其持有的5.19%股权出售，成功套现1.35亿元。

　　这一操作发生在公司提交IPO申请不到一年内，明显属于“突击入股”的范畴。

　　在当前严格的监管环境下，这一行为引发了市场的广泛质疑。值得注意的是，同一时间段内，公司进行了增资，增资价格为39.6元/股，而周平转让股权的价格却高达45元/股。

　　为什么在相同的时间段，不同投资者会面临如此不同的定价条件？这种明显的价格差异，是否隐藏着某种利益输送的行为？

　　此外，万方科技的家族化管理模式也令人担忧。

　　虽然周思远名义上是公司的董事长，但其丈夫吴叶呈在公司中也担任着重要职务，两人通过一致行动协议进一步巩固了对公司的控制。

　　家族利益与公司发展之间的平衡，最终将决定万方科技能否在资本市场上立足，并为所有股东创造长期价值。

　　业绩依赖老客户增长动能不足

　　《槐荫之处》证券研究部深入分析万方科技财务数据和运营模式后，发现公司与创业板市场定位之间存在严重的不匹配，这将对其IPO前景构成极大的障碍。

　　图表来源：槐荫香港证券部

　　创业板以支持高成长性和创新能力突出的企业为宗旨，而万方科技的财务表现和市场策略却显示出其难以符合这一定位。

　　从收入结构来看，万方科技对少数老客户的高度依赖令人担忧。数据显示，2020年至2022年，公司的前五大客户贡献了超过90%的收入。这种客户集中度不仅大大增加了公司对单一客户的依赖性，也暴露了公司在市场拓展方面的无力。

　　如果这些核心客户的采购需求出现任何波动，万方科技的收入将遭受重大打击。

　　而更令人不安的是，公司在开发新客户和拓展新市场方面表现乏力，2022年新客户的收入贡献率仅为5.32%，远低于行业预期。这种现象揭示了公司在市场竞争中的根本性弱点。

　　这种高度依赖老客户的现象不仅暴露了万方科技的市场局限性，更让人质疑其客户关系的透明度。

　　公司是否在维护这些客户关系时采取了不正当手段？在如此高的客户集中度背后，是否存在利益输送的风险？这些问题如果没有清晰的解释，将直接挑战公司在资本市场上的诚信和透明度。

　　再看公司的研发投入。

　　创新能力是创业板企业最重要的考量标准之一，但万方科技的研发策略却与此背道而驰。尽管公司声称在自主可控信息化装备、航空航天特种保障车辆等领域有所布局，然而其研发投入的总量和方向却引发了诸多质疑。

　　2022年，公司的研发费用仅占收入的4.26%，这一比例在以技术创新为导向的行业中明显偏低。更令人担忧的是，公司大量的研发资源被用于满足现有客户的定制需求，而不是在突破性技术或新产品开发上进行投入。

　　这种研发投入的结构性失误不仅影响了公司在技术创新上的突破能力，也反映出其管理层在战略选择上的短视。

　　万方科技的研发策略是否仅仅是为了满足短期客户需求，而忽视了长远的技术创新和市场拓展？管理层是否有意在“创新”的幌子下掩盖其在研发上的战略失误，以达到美化财务数据的目的？

　　毛利率的持续下滑是万方科技财务表现中另一个令人担忧的现象。

　　数据显示，公司的综合毛利率从2020年的44.58%下降至2022年的39.78%。这一趋势表明，公司在面对原材料成本上涨和市场竞争加剧时缺乏有效的应对策略。

　　特别是在公司核心业务领域，毛利率的下降更为显著，这反映出公司定价能力和成本控制方面的不足。

　　然而，这一持续下滑的毛利率背后是否隐藏着更深层次的问题？公司是否通过复杂的财务手段转嫁成本或隐藏利润，以达到操控财务表现的目的？这种利润下滑背后是否存在利益输送的隐性操作？

　　应收账款的异常增长进一步加剧了对万方科技财务健康状况的担忧。2022年，公司应收账款余额达到3.46亿元，占收入的41.9%。与此同时，应收账款周转率持续下降，这表明公司的资金回笼能力在减弱，资金链面临的压力日益加大。

　　高企的应收账款是否仅仅是市场风险的体现，还是公司财务操控的结果？公司是否通过延迟确认收入或虚构交易来维持其表面的收入增长，从而达到IPO的审核标准？这些应收账款中是否包含大量难以收回的账目，而管理层又是否通过推迟坏账确认来掩盖公司实际的财务问题？

　　这些问题不仅涉及到公司的财务透明度，更关乎其在资本市场上的诚信。

　　创业板市场的定位在于支持那些具有高成长性和创新能力的企业，然而万方科技的财务数据和运营模式却与这一定位格格不入。

　　公司对老客户的过度依赖、研发投入的方向性失误、毛利率的持续下滑以及应收账款的异常增长，都表明其业绩的不可持续性和潜在的财务风险。

　　同业竞争与合规性问题下的深层次隐患

　　此外，万方科技在推动其创业板IPO的过程中，暴露出了一系列同业竞争和合规性问题。

　　槐荫（表1?）：万方科技与西安曼纳军工产品收入对比

　　万方科技与西安曼纳智门电子信息技术有限公司（以下简称“西安曼纳”）之间的同业竞争问题尤为突出。西安曼纳的主营业务涵盖军工产品的开发和销售，特别是在军机外场保障设备和技术领域，其与万方科技的业务范围存在显著的重叠。

　　尽管万方科技在申报材料中声称，两家公司在市场和技术层面并不存在直接竞争，但从数据来看，这种说法并不站得住脚。

　　从图表一中，我们可以清晰地看到，万方科技与西安曼纳在军工产品收入方面的重叠情况。

　　具体数据显示，万方科技在2022年的军工产品收入达到4.7亿元，占公司总收入的72.6%。

　　而西安曼纳的主营业务收入尽管未在招股书中详细披露，但根据其市场定位和业务范围估算，其军工产品收入同样占据了重要比例。

　　这种收入重叠不仅意味着两家公司在市场上存在实质性的竞争，更让人质疑其是否会在未来的业务扩展中发生冲突。

　　尤其是在周平同时担任两家公司的实际控制人的情况下，这种潜在的利益冲突可能会进一步放大，给万方科技的独立性和未来的市场表现带来极大的不确定性。

　　在这种情况下，西安曼纳是否会优先获得资源倾斜，从而削弱万方科技的市场竞争力？公司管理层是否在资源分配和市场策略上存在不当行为，导致两家公司之间形成利益输送？

　　除了同业竞争问题，万方科技的合规性问题也不容忽视。特别是在资金流动方面，万方科技与嘉悦农业科技有限公司（以下简称“嘉悦农业”）之间的大额资金拆借引发了市场的广泛关注。

　　根据公司披露的数据，从2019年到2022年期间，嘉悦农业与万方科技之间的资金拆借总额不断增加，总额超过4000万元。资金拆借年增长情况揭示这些资金往来的频繁性和规模之大，令人质疑其是否真的符合业务需求，抑或是用于其他不可告人的目的。

　　如此大规模的资金往来，尤其是在双方业务并无明显关联的情况下，是否存在通过资金循环或闭环回流的方式美化财务报表的可能性？

　　这些频繁的资金拆借是否仅仅是为了掩盖公司内部的资金紧张问题，甚至是为了在财务报表中制造虚假的盈利能力？更进一步的质疑是，公司是否存在利用关联交易进行财务操纵，从而在IPO前期人为地提高公司业绩？

　　结合以上的分析和数据展示，万方科技在同业竞争和合规性方面的问题不仅揭示了其内部治理和市场策略上的深层次隐患，也对其IPO的正当性构成了严重威胁。

　　创业板市场强调高成长性和透明度，但万方科技在这两方面的表现显然不足。

　　槐荫（表二）：万方科技总收入与军工产品收入占比

　　万方科技的总收入中，军工产品收入的占比逐年增加，这表明公司越来越依赖这一单一领域的收入来源。

　　而这一领域的竞争，尤其是在西安曼纳的竞争下，将变得愈发激烈。

　　如果未来西安曼纳的市场份额扩大，是否会直接削弱万方科技的市场地位？在这种高度集中的市场依赖下，公司是否能够持续保持其竞争优势？

　　槐荫（表三）：嘉悦农业与万方科技资金拆借总额

　　通过图表三，我们进一步了解了嘉悦农业与万方科技之间的资金拆借规模和趋势，分析可以得出一些疑问。

　　这些资金的流动是否真正用于企业的实际运营？抑或是掩盖财务问题的手段？在资金拆借中，是否存在利用虚假合同或无实际业务往来的交易进行资金回流，从而掩盖公司的财务漏洞？

　　万方科技在同业竞争和合规性方面的诸多问题，已经对其IPO的正当性构成了重大挑战。

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