国联证券：关税周期中 家电企业基于市场及产能拓展的经营韧性保持增长

　　国联证券发布研报认为，家电对美出口量价/份额与政策节奏存相关性，如2018 年 301 调查为中心的关税周期中：关税预期落地前 1-2

　　个季度出口前置特征明显，价格走势同步需求，由关税引致的降幅或仅在小个位数。企业层面，除 2018H2 短期提速及 2019

　　年环比走弱外，关税并未对品牌经营及长期增长形成实质影响，背后是企业基于市场/产能拓展的经营韧性;而成本/汇率波动与业务结构变化仍是外销盈利波动的主导因素。着眼当下，关税尚在假设之中，后续亦不必过度悲观。

　　全景：关税贸易壁垒的来龙去脉

　　近期美国大选背景下，市场对加征关税担忧情绪有所升温。美国在全球消费电器零售规模与中国家电出口中均占 20%，其贸易壁垒对出口中长期趋势的影响不容小视。

　　入世以来，关税成为贸易核心议题始于 2018 的 301 调查案，最终落地的 4批关税清单对我国出口大盘及家电的覆盖率均在 60%+，当前除 3000 亿清单

　　A 税率 7.5%，其余均为 25%; 340 亿清单中的双净、 2000 亿清单中的吸尘器/空气炸锅等涉及豁免。此外，洗衣机于 2016-2017

　　年即在龙头推动下遭反倾销及 201 调查。

　　产业：政策周期中的节奏和份额

　　细颗粒度地复盘上一轮关税政策周期，节奏上“抢出口”发生于关税预期升温之时，由数据可识别的两个阶段包括大规模调查启动的 2017Q4-2018Q1 及

　　2000 亿清单税率提升之前的 2018Q3-2018Q4;加征实施后，份额与价格压力同步发生，执行后 1 年内份额极限降幅在大个位数，

　　而关税引致的均价降幅仅在小个位数，贸易额回落是前期需求虹吸、份额与价格趋势的共同结果。沿时间轴向后，量价波动被疫情引致的需求周期打断，且份额波动已向 0

　　收敛，核心品类均有企稳回升迹象。

　　微观：逆风下出海的增长与盈利

　　企业层面看，关税冲击落到收入端将经过外销占比、区域结构、中国产能供应比三重弱化，

　　盈利端的中间变量还有业务模式与供应链议价能力决定的调价幅度。整体来看，当前家电权重公司对美关税风险敞口不大，美国占比较高的海尔本土/近地产能为主，美的及格力对美收入占比均较低，

　　而黑电龙头海外供应比例较高。上轮周期中，关税预期引致的收入节奏波动主要在 2018H2，近 5

　　年家电公司在美品牌表现不俗，而成本汇率波动与模式变化仍是外销盈利能力短期变化的主导因素。

　　从历史的细节看关税的远期影响

　　企业寻求利润最大化进程中，局部压力之下寻求边界扩张的主观能动性，是关税周期微观演绎的底色：提税后的 5

　　年间，中国家电出口在非美市场份额加速提升，曾在世纪初引领产能输出的风扇与电动类小家电表现抢眼，受关税影响的核心大家电品类份额提升也有明显提速;结构性转移之下，

　　关税成为中国家电出口市场结构与对美商品结构变化的主要推力。关税本质上类同“局部汇率升值”，观照广场协议后汇率中枢调整中的日本制造业，

　　全面价格竞争力削弱指向产能海外转移。

　　青山依旧在，评级“强于大市”

　　2018 年的 301

　　关税，对中国家电出口中微观生命周期均未产生中长期维度上的实质影响，市场/产能布局能动性带来的经营韧性支撑下，对预演之中的下一轮关税大可不必过度悲观。 2024

　　年初至今家电出口持续超预期，国内以旧换新力度比肩家电下乡，中央资金支持强化，内销正逢更新大周期，政策兑现弹性可期，重视预期反转机遇。维持“强于大市”

　　评级，推荐白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家，厨电华帝股份、老板电器，黑电海信视像，关注海信家电、石头科技等标的。

　　风险提示：政策兑现不及预期;关税预期引起出口节奏波动;原材料成本大幅上涨。

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