百济神州盈利在即？尚有两个问题待解

　　百济神州终于回答了那个投资者在2024年最关心的问题――到底什么时候能盈利？

　　2024年8月7日百济神州宣布，二季度单季扭亏为盈，利润4846.4万美元。管理层在随后的投资者交流活动中表示，公司在第二季度取得了卓越的财务业绩表现，“同时也迎来了发展的转折点。”

　　盈利的前提是，基于非美国通用会计准则(non-GAAP)，也就是不计股权激励、折旧、无形资产摊销及其他非经营性和非经常性费用。如果按美国通用会计准则(GAAP)，百济神州2024年第二季度仍亏近1.1亿美元。

　　non-GAAP不计入那些无需现金支付的费用，是为更好地反映企业经营状况，这也是不少美股上市公司选择同时披露基于两类准备会计数据的原因。

　　百济神州是公认的中国创新生物制药(biotech)“一哥”。在2024年初，复宏汉霖、康方生物等多家生物药企宣布，已于2023年实现盈利；神州细胞也宣布2024年第一季度实现盈利。这家市值和股价双高的中国biotech，日益承压。

　　百济神州尚未给出基于GAAP实现盈利的预期时间表。现在，投资者需要百济神州回答的是，什么时候能够“真正”盈利？以及，区别于“小而美”biotech，身为“一哥”的后劲何在？

　　No.1

　　先盈利的，都靠明星产品

　　让百济神州站上盈利转折点的，是明星产品泽布替尼，这也是中国biotech的首个“十亿美元分子”，即全年销售额超过10亿美元的药物单品。

　　泽布替尼是一款BTK抑制剂，可用于慢性淋巴细胞白血病和多种淋巴瘤的治疗。2024年上半年，泽布替尼销售额80.18亿元，占百济神州同期产品收入119.1亿元的近七成。

　　泽布替尼的主要销售市场在欧美，那是利润率更高的成熟市场，带动整个公司实现盈利的可能性变得更大。2023年，百济神州境外业务毛利率97.86%，约为境内业务毛利率的1.5倍。

　　泽布替尼上市以来，每年销售额都以超过100%的速度增长。2024年上半年同比增速为122.0%。其中，美国销售额59.03亿元，同比增长134.4%。增长更快的欧洲，10.57亿元销售额背后，是超过200%的增速。中国销售额亦有三成增长，收入8.73亿元。

　　百济神州另一款主力单品替雷丽珠单抗，2023年以38.06亿元销售额居国产PD-1首位；2024年上半年销售额总计21.91亿元，同比再增19.4%。

　　明星产品表现亮眼，推动百济神州2024年上半年产品收入同比上升77.8%，达119.08亿元；总营收119.96亿元，同比上升65.4%。这些财务数据目前未经审计，仅为初步核算。

　　靠明星产品实现盈利，康方生物、神州细胞、艾力斯等biotech同行，都曾成功实现。

　　最早宣布年度扭亏的科创板未盈利biotech，是上海谊众与艾力斯。两家都高度依赖唯一核心产品，上海谊众是注射用紫杉醇聚合物胶束，艾力斯则是伏美替尼，均为肿瘤治疗药物。2024年第一季度扭亏的神州细胞，核心产品重组VIII因子已经连续两年占公司营收95%以上，该药主要用于治疗血友病。

　　头部biotech中，复宏汉霖、康方生物等于2023年实现年度盈利的，同样高度依赖明星产品。

　　复宏汉霖2023年总营收53.9亿元，两大抗肿瘤药物曲妥珠单抗、斯鲁利单抗分别贡献27.370亿元、11.198亿元的销售收入，占比超七成。在此带动下，2022年还亏损6.95亿元的复宏汉霖，2023年实现利润5.46亿元。

　　康方生物的明星双抗药物卡度尼利(PD-1/CTLA-4双抗)，2023年销售上涨149%，达13.58亿元。更重要的是，打出双抗名声后，另一款PD-1/VEGF双抗依沃西成功出海，仅部分海外市场权益支付的合作首付款，就有约29.23亿元。两大明星药加起来，占公司全年收入近95%，带动业绩上涨440%，一举扭亏。

　　在业内，市值为康方生物五倍的百济神州，才是那个公认的未来biopharma领头羊。它又不缺明星产品。总之，个人投资者已经开始期待“解套”。目前百济神州A股价格约130元/股，与2021年登陆科创板的发行价192.6元尚有一定差距。

　　对于盈利时间表，百济神州表示“公司未对未来盈利预期提供指引”，同时表示，“预计在2024年能够持续保持经营优势。公司将继续谨慎且战略性地部署资金，并致力于创造长期价值，提高股东回报。”

　　No.2

　　花得狠，所以得挣更多

　　参考国际同行，百济神州也差不多该盈利了。

　　在欧美市场，很多biotech在销售额达到10亿美元时，就已实现盈亏平衡，跨国药企勃林格殷格翰、立派制药等皆如此。这也是为何“10亿美元分子”被视为药企商业化成功的重要指标。

　　实现2023年度盈利后，康方生物在年报中称，快速跨越商业化盈利的平衡点后，“我们已经是一家越趋成熟的biopharma。”biopharma，需要涵盖完整的医药产业链，既有研发，也有生产和市场销售。最重要的是有正现金流，即销售额、销售利润。

　　也就是说，仅作biotech ，核心竞争力在于技术开发能力，包括技术、平台和产品。对于 biopharma 来说，除了有 biotech 的核心能力以外，还需要有对市场的控制能力。

　　百济神州走的不是“小而美” biotech路线。它可以参考的对象，或许是再生元、福泰制药、渤健的biopharma路线，这三家分别在销售额达到37亿美元、22亿美元、18亿美元时扭亏，分别出现在明星产品上市六年、五年、近十年后。

　　泽布替尼2019年、2020年先后在美国和中国获批，距今恰已5年-6年。但百济神州上半年尚亏28.77亿元，“今年能将亏损缩窄到10亿以内，就不错。”一位二级市场医疗投资相关人士分析。

　　让百济神州在同行中独树一帜的，是超100亿元/年的研发费用。

　　2023年，百济神州整体研发支出高达128.1亿元。百济神州年报称，该年度同行业平均研发投入金额为15.71亿元，仅为百济神州八分之一。这一平均数据主要计入了信达生物、君实生物、贝达药业等头部biotech年报披露的相关内容。

　　百济神州的研发项目，几乎是中国biotech中最多的。目前正在全球超过45个国家和地区开展超140项临床研究，拥有超35个临床和商业化阶段药物。2023年，公司曾在投资者互动平台表示，拥有超过60个临床前项目。

　　以研发见长的康方生物，是biotech中唯一可与其一比的，约有50多个候选药物，23个产品在全球开展临床研究，其2023年研发支出不过12.54亿元。

　　制药业龙头恒瑞医药是2023年研发投入仅次于百济神州的药企，其研发投入约62亿元，投入约90多个临床开发项目。研发项目数量比百济神州多三分之一，费用不到它的一半，可谓俭省。

　　率先研发出国产PD-1的信达生物、君实生物，2022年研发费用都在20亿元左右。其中，君实生物研发支出较2022年下调约两成。

　　百济神州近六年累计研发支出536.31亿元。即便在biotech普遍收缩研发管线的2023年，它的研发投入还比2022年涨了14.9%。

　　即使与渤健、再生元、福泰实现扭亏的前两年相比，百济神州2023年的研发费用率，也至少比它们高了20个百分点。

　　要想走biopharma路线，就得铺设自己的营销网络。百济神州销售管理费用率高企，也是投资者关注重点。

　　理论上，为销售花钱是为了活在当下，为研发花钱是为了面向未来。2023年，百济神州销售费用+管理费用约108亿元，管理费用率69%。而前述三家可比跨国企业，在扭亏前两年费用率最高的是渤健，为38%，另两家在30%上下。

　　百济神州2023年支出销售费用约73亿元，占总营收41.92%。在2023年成功扭亏的康方生物、复宏汉霖，销售费用在总营收中的占比分别为19.67%、32.52%。

　　2023年，百济神州管理费用34.7亿元，是仅次于研发和销售费用的支出大项，它主要由行政管理部门职工工资、差旅、董事会会费、办公费等组成，与2022年相比上涨28.8%。公司称，“主要系经营规模扩大、组织架构扩张带来的费用增长所致。”

　　《财经》曾统计A股2023年前三季度十大高薪公司，百济神州以人均72.1万元列榜首。其中，百济神州首席执行官John V. Oyler(欧雷强)2023年薪酬为1694.59万元，在A股上市公司中位列第十。2024年7月刚离职的公司前首席财务官，年薪是750万元。

　　百济神州整体员工收入水平都不低。2024年，行业媒体Endpoints筛选出了披露员工薪酬中位数的177家生命科学公司，百济神州以近7.75万美元位列第13，排名在辉瑞之前。2023年报显示，百济神州研发人员平均薪酬达82.7万元，比上年同期增长约9%。

　　有医疗投资相关人士指出，百济神州一向烧钱厉害，高举高打，但，还需提高资金使用效率。

　　No.3

　　最大销售团队，还得卖更多重磅

　　当盈利可期，百济神州自称站上“转折点”，投资者又提出新问题待解：后续管线能不能跟上？

　　这是成为成熟biopharma的必经之问。不想做“小而美”，就必须不断有新产品推出、不断卖新药挣钱。也只有这样，百济神州的持续大手笔投入，才能更快“回本”。否则，靠两款明星药就想挣回500多亿研发投入，还有得等。

　　另一个摆在所有药企面前的定律则是，任何明星药都有增长达到顶峰、甚至走下“神坛”的那天。百济神州泽布替尼的崛起，伴随的就是上一代BTK抑制剂伊布替尼的衰退。

　　泽布替尼2019年在美获批，与2017年获批的阿卡替尼，共同对伊布替尼形成夹击之势。2020年，伊布替尼销售增速放缓；2022年，开始同比下滑；到2023年，销售额由顶峰时期的近97亿美元降至68亿美元。

　　泽布替尼的有力挑战者也已逼近，更新一代产品Pirtobrutinib，已于2023年由礼来推出，它突破了同类药物共价结合难题，有望彻底解决共价BTK抑制剂的耐药问题。

　　泽布替尼的仿制者同样蠢蠢欲动。山德士和MSN公司已向美国食品和药品监督管理局(FDA)提交了简略新药申请(ANDA)，寻求批准销售其仿制药。仿制药一旦成功商业化，可以在几个月内凭借价格优势快速放量，一两年就能超越原研药占据最大市场份额。此后，无论原研药还是仿制药，都只有微利。

　　抛开这些外因，产品单一，想长久作“小而美”，都未必如愿。

　　2022年实现盈利的上海谊众，在2024年上半年遇挫，营收下滑39.17%、净利下滑66.85%。公司半年报称，“主要原因为在医疗新政下，医疗机构收紧了对自费药品的管理，对核心产品紫杉醇胶束的销售产生了直接的不利影响。”

　　虽然上海谊众想了不少办法，但所有销售和研发的应对措施，都围绕主力产品紫杉醇胶束进行，一时很难改变现状。该公司股价在2024年初起，一路下跌。

　　同样靠单一明星产品扭亏的艾力斯，2024年上半年的股价却缓步攀升。这和它接了基石药业的普吉华推广业务，收取服务费有一定关系。

　　用同一个销售团队卖更多的产品，是降低销售成本、提升利润率的简单逻辑。百济神州这样雇员超万人的公司，有近4000人的销售团队，是目前biotech中销售队伍最大的，只有17款药物在售，有点少了。

　　雇员2.5万人的石药集团，仅通过仿制药一致性评价的在售药物，就有120款。

　　两款明星药之外，百济神州其他15款在售药品，在2024年上半年，总共卖了不到17亿元，约为泽布替尼五分之一。

　　其他管线，能有希望在近期上市的不多。百济神州表示，“潜在‘同类最佳’BCL-2抑制剂sonrotoclax和靶向 BTK的嵌合式降解激活化合物(CDAC)BGB-16673的关键研究项目正在稳步推进。”

　　Bcl-2抑制剂 sonrotoclax(BGB-11417)是百济神州目前最受关注的管线之一，已有四项注册性临床研究正在推进。但据沙利文报告，全球 Bcl-2 抑制剂市场规模在2026年将达 41.5 亿美元，至2030年将增长至 58.7 亿美元，很难成为可与泽布替尼比肩的重磅。

　　“投资人希望有重磅，或者新范式药物。”一位二级市场医疗投资相关人士称。他所指的是ADC、双抗，以及还在研发初期的小核酸、TCR细胞疗法等。

　　百济神州介绍，2024年已推进5个新分子实体进入临床阶段，包括B7H3 ADC、IL-15 前体药物、CDK2 抑制剂、B7H4 ADC和 IRAK4 CDAC。

　　这些药物，目前还看不出谁能成为下一个“重磅”。

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