保险公司负债成本全梳理_新浪财经

　　概况：保险公司负债端资金主要来自保费收入

　　保险公司负债端资金以各项准备金为主，主要来自保费收入。各项准备金通常是险企的主要资金来源，头部寿险公司中准备金占负债之比均在70%以上，保险准备金主要提取自保费收入。

　　寿险和财险业务模式不同，对应的负债久期和负债成本也不同。寿险和财险在负债久期和成本上差异较大，其中寿险负债成本较高且久期较长，而财险负债端成本较低，且久期短，通常在一年以内。

　　财险：近年来财险行业综合成本率整体震荡回升

　　近年来财险行业综合成本率整体震荡回升，赔付率和费用率基本处于七三开。2010年以来财险行业综合成本率整体震荡回升，2023年末录得99.7%，其中综合赔付率70.2%，综合费用率29.5%，2021年以来赔付率和费用率基本维持在七三开。

　　寿险：传统险占比提升，预定利率下调偏慢

　　寿险公司负债成本刚性较强，而投资收益率下行则较快，对应利差损风险提升。（1）综合负债成本:近年寿险负债成本整体较为刚性，2019-2022年基本维持在3.0-3.5%左右的区间窄幅震荡，2023年受预定利率下调影响，负债成本小幅回落0.5%至2.7%。（2）总投资收益率，近年来总投资收益率呈现震荡回落趋势，自2019年6.4%快速回落至2022年的1.8%，再度回落至负债成本下方，2023年小幅回升至3.4%。（3）分类型：大、中型险企负债成本优势相对较为明显，预定利率下调后成本的回落也更为流畅，而中小型险企负债成本则相对更高，且投资收益率也往往较难取得优势，对应利差损风险更为突出。

　　债市：短期寿险负债刚性约束仍在，中长期有望打破

　　寿险成本刚性主要由于传统险占比提升和预定利率下调偏慢。（1）高预定利率的传统寿险产品占比提高，险企NBV的利率敏感性亦明显提高，增大了利差损风险。（2）相较银行存款，寿险产品预定利率下调节奏和幅度整体仍偏慢，一定程度上造成了负债成本较为刚性。8月金监总局下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，提出再次全面下调寿险产品预定利率和建立预定利率动态调整机制，有利于缓解行业利差损压力，改善负债成本调降刚性的难题。

　　短期寿险负债成本刚性约束仍在，中长期随着预定利率下调和动态调整机制的建立有望打破约束。当前险企负债成本调降慢于投资收益率，仍面临较大利差损压力，预计后续随着动态调整机制的建立，预定利率仍有进一步下调的空间。低利率环境下，保险负债成本端约束的影响更加极致，配置盘收益率中枢性下行的可能仍会受到一定限制，长端收益率进一步下行还需依靠银行、保险负债成本的持续压降。

　　风险提示：

　　数据统计偏差，政策边际变化。

　　正文

　　8月2日金监总局向行业下发《关于健全人身保险定价机制的通知》，宣布全面下调寿险产品利率并建立寿险预定利率动态调整机制，低利率环境下如何打破负债成本刚性，缓解保险行业所面临的利差损风险再度成为市场热议的话题。我们“成本看债”专题的第二篇将视角聚焦在保险公司的成本端，分别关注财险和寿险公司的负债成本情况，并进一步探究寿险公司成本端相对刚性的原因。

　　01 概况：保险公司负债端资金主要来自保费收入

　　1.1 资金来源：各项准备金为主，主要来自保费收入

　　保险资金为依据《保险资金运用管理办法》（保监会令[2018]1号）的规定，保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金。

　　各项准备金是保险资金最主要的来源，占比最高。其中，（1）各项准备金是保险公司按照《保险法》等要求，为履行其承担的保险责任或应付未来发生的赔款而从保险费收入中提存的一种资金准备，包括未到期责任准备金、未决赔偿准备金等，本质上是保险公司对投保人的负债。（2）各项准备金通常是各保险公司的主要资金来源，以头部寿险公司为代表的4家上市险企中准备金占负债之比均在70%以上（2022年底）。2023年之后，多数上市险企开始采用新会计标准，不再详细列示负债准备金科目，统一披露合同负债。（3）资本金、公积金和未分配利润属于公司的自有资金，属于权益资产。（4）其他资金是保险公司在经营过程中一些其他可用于投资的资金，主要包括承保盈余、结算中形成的短期负债等，占比较小。

　　保险准备金主要提取自保费收入，近十年保费收入同比虽有所回落，但增速基本维持在正区间。近年来，除2021年保费收入同比略降，其余年份均保持正增长，2023年保费收入达到了5.12万亿，同比增长9.1%。近年来保费收入的增长也带动了保险公司资产的扩张，截止2023年末保险公司资产总额达到了30.0万亿元，同比增长10.4%。

　　1.2 保险公司：寿险和财险业务模式不同，对应负债久期和成本不同

　　保险可以分为人身保险和财产保险，我国长期以来保险行业以人身保险为主，保费收入占比在60%以上。保险通常可分为人身保险和财产保险，常见的人身保险又包括寿险、健康险和意外险，其中以寿险为主要品种，近10年来保费收入占比长期维持在50%-60%之间。2024年以来，截至6月末寿险实现保费收入2.15万亿，占比小幅升至60.5%。财产险为第二大保费收入来源，但近年来占比持续回落，2023年全年占比26.6%，2024年1-6月进一步降至21%。

　　截至2024上半年末，财险公司和寿险公司分别有89家和75家。截至2024H1，保险业机构法人数量为239家，其中保险集团（控股公司）数量保持13家，财险公司数量升至89家，人身险公司为92家，资产管理公司34家，再保险公司数量为7家，政策性保险公司为1家(中国出口信用保险公司)以及3家其他类保险公司（主要是农村互助社类）。进一步来看92家人身险公司，主要包括75家寿险公司，7家健康险公司和10家养老保险公司。

　　寿险和财险业务模式不同，对应的负债久期和负债成本也不同。根据《保险法》规定，我国保险公司一般不得兼营人身保险业务和财产保险业务，但经国务院保险监督管理机构批准的财产保险公司，可以经营短期健康保险业务和意外伤害保险业务。从负债特征上来看，寿险企业保单的有效期长，通常还具有一定的投资和储蓄功能，而财险保单的有效期通常只在一年左右，与寿险比起来，财险的纯保险属性较强，其保单基本不含有储蓄功能。因此，寿险和财险企业通常在负债久期和成本上差异较大，对应寿险负债成本较高且久期较长，以中国平安为例，2018H1中国平安固收资产端久期为7.9年，而负债端久期为14.5年，久期缺口为6.6年，仍然较大；而财险企业负债端成本较低，且久期短，通常在一年以内，久期缺口也相对较小。

　　02 负债成本：财险负债成本回升，寿险负债成本刚性

　　2.1 财险负债成本：近年来财险行业综合成本率整体震荡回升

　　2.1.1 综合成本率可以很好地衡量财险公司负债成本

　　财产险为我国第二大险种，其中车险占比持续在六成以上，近年来随着车险业务增长放缓财险保费增速总体呈现下降态势。财产险主要包括机动车辆保险、农业保险、责任保险、企业财产保险、家庭财产保险等，其中占比最大的是机动车辆保险，近年来随着汽车产销量增速回落和车险费率综改等原因，车险占比整体回落，不过仍在六成以上，2023年车险保费收入在财产险公司行业总保费收入占比约为63.7%。近年来随着车险业务增长放缓财险保费增速总体呈现下降态势，2023年财产险保费收入为1.36万亿，同比增速降至7.04%。

　　财险公司的负债成本相对较低，久期相对较短，可用综合成本率这一指标衡量财险公司的负债成本。（1）从公司的负债特征来看：一方面，财险公司的负债久期更短。财险产品通常每年都需要重新投保，这就使得财险公司的负债成本是动态可调节的且不具备长尾赔付风险和现金流压力。另一方面，财险公司的负债成本更低。相较于寿险，财险产品具备相对更高的客户接触频率和服务粘性，客户会愿意将其当成消费品，财险公司可通过提供服务降低客户的价格敏感性来获取一定的承保利润，因此财险公司可以通过负债端的精细化经营来实现很低甚至是负数的负债成本。（2）财险公司的负债成本可用综合成本率衡量。财险公司承保端的承保利润等于已赚保费和承保利润率的乘积，承保利润率等于1与综合成本率的差值，而综合成本率等于费用率和赔付率两项的总和。所以财险公司是否能获得正的承保利润，取决于综合成本率是否小于100%，归根结底是看费用率和赔付率的加总是否小于100%。

　　2.1.2 2023年负债成本有所回升，投资收益率回落，对应净利润同比下行

　　近年来财险行业综合成本率整体震荡回升，2023年末录得99.7%，赔付率和费用率基本处于七三开。2010年以来财险行业综合成本率整体震荡回升，2023年末财险行业综合成本率录得99.7%，其中财险行业综合赔付率70.2%，同比上行了0.8个百分点；综合费用率29.5%，与上年底基本持平。进一步来看，2010年以来费用率和综合赔付率整体呈现出“此升彼降”的现象，2018年前综合赔付率与综合费用率差值逐年收窄，随着车险综改效果的逐渐显现，2019年趋势出现了反转，呈现出“赔付率上行、费用率下行”的新趋势，赔付率和费用率由2018年以前的六四开回到2021年至今的七三开。

　　进一步，为更好地反映不同业务规模财险公司负债成本的差异，我们选择“签单保费”的口径进行核算，剔除部分数据不全和口径不一致的公司，最终保留62家财险公司，并划分为大型、大中型、中小型和小型四类。为确保样本的可比性，我们根据2023年签单保费规模将财险公司分为5类：14家大型险企（签单保费大于等于100亿元）、18家大中型险企（签单保费大于等于30亿元、小于100亿元）、11家中小型险企（签单保费大于等于10亿元、小于30亿元）、19家小型险企（签单保费小于10亿元）。

　　1、财险公司保费规模延续增长，但盈利能力下降，净利润普遍回落

　　2023年不同规模财险公司保费规模均同比增长，但大型和大中型财险公司净利润有所回落，中小型净利润则由负转正。（1）保费收入方面，2023年不同规模财险公司保费规模整体均实现同比增长，其中大型、大中型、中小型和小型财险公司同比增速分别为9.5%、10.2%、21.8%和6.3%，中小型财险公司的保费增长更快。具体来看，财险“老三家”中人保财险的保险业务收入仍然一骑绝尘，2023年签单保费收入达到5169亿，紧随其后的平安产险、太保产险保费收入分别为3190亿元和1960亿。此外，人寿财险2023年保费收入也增长6.4%，签单保费突破千亿达到1058亿。（2）净利润方面，2023年不同规模财险公司净利润整体有所回落，大型、大中型和小型财险公司净利润均同比下降，其中中小型净利润更是有正转负，主因负债成本的上升和投资收益率的回落。具体来看，2023年大型和大中型财险公司净利润分别为440亿和22亿，同比分别下降15.3%和22.1%，中小型财险公司净利润则自2022年的2.1亿转为-3.5亿，仅小型财险公司净利润自-2.6亿小幅回升至1.9亿。

　　2、2023年财险综合成本率总体升至105.2%，投资收益率降至0.87%

　　2023年61家财险公司平均综合成本率为105.2%，平均综合投资收益率则约为0.87%。具体来看，（1）综合成本率方面，61家财险公司中，有38家财险公司的综合成本率超过100%，亦有33家的综合成本率同比出现上升，同比升幅最高超过38个百分点，行业综合负债成本整体延续回升。其中，2023年61家财险公司平均赔付率为66.4%，其中平均费用率约为36.8%。（2）综合投资收益率方面，61家财险公司中有40家的综合投资收益率同比出现回落，平均综合投资收益率降至约0.87%。

　　A、大型险企（共14家）：（1）2023年14家大型财险公司的平均综合成本率升至100.3%，明显低于样本均值105.2%，其中有6家大型寿险公司综合成本率在100%以下。进一步来看，大型财险平均赔付率小幅抬升至67.6%，而平均费用率则小幅回落至32.7%。（2）2023年大型财险平均综合投资收益率降至1.06%左右，略高于样本均值0.87%。大型险企整体呈现出投资盈利和负债管控能力均优于行业均值，但2023年综合负债成本抬升叠加投资收益率小幅回落，对应净利润同比少增。

　　B、大中型险企（共18家）：（1）2023年18家大中型财险公司的平均综合成本小幅降至99.5%，明显低于样本均值105.2%，其中有7家大中型寿险公司综合成本率低于100%。进一步来看，大中型财险的赔付率小幅回落至67.2%，而平均费用率则小幅抬升至32.3%。（2）2023年大中型财险平均综合投资收益率降至0.84%，略低于样本均值。大中型险企负债管控能力明显优于行业平均水平，2023年负债成本亦小幅回落，但投资收益率降幅较大，对应净利润同比少增。

　　C、中小型险企（共11家）：（1）2023年11家中小型财险公司的平均综合成本率升至105.9%，略高于样本均值105.2%，其中有7家中小型寿险公司综合成本率高于100%，最高达到了132.9%。进一步来看，中小型财险平均赔付率抬升至67.4%，而平均费用率则小幅回落至38.5%。（2）2023年11家中小型险企中有7家投资收益率同比出现了回落，中小型财险平均综合投资收益率降至0.84%，基本持平于样本均值，负债成本抬升叠加投资收益率回落，对应2023年净利润由正转负。

　　D、小型险企（共18家）：（1）2023年18家小型财险公司的平均综合成本率降至115.3%，但仍明显高于样本均值，其中有14家小型寿险公司综合成本率高于100%。进一步来看，小型财险平均赔付率回落至63.5%，平均费用微升至51.6%。（2）2023年小型财险平均综合投资收益率回落至0.72%，18家中小型险企中有12家投资收益率同比下降，投资收益率明显回落，但负债成本压降幅度较大，对应净利润降幅收窄。

　　2.2 寿险负债成本：近年来寿险公司负债成本刚性较强

　　2.2.1 打平收益率可用来较好地衡量寿险公司负债成本

　　寿险可分为传统寿险，和以万能险、分红险为主的投资理财型寿险。寿险可分为传统寿险和投资理财型寿险，投资理财型又可进一步分为分红险、万能险和投资连结险。传统寿险利率固定，通常只有保障功能，投资理财型寿险则兼具保障和投资二重功能。具体来看，（1）分红险是指保险公司每年将可分配盈余按一定的比例以现金红利或增额红利的方式分配给客户，提供保底收益。（2）万能险和投连险的收益来源于公司投资账户的业绩回报，但是区别在于万能险有承诺最低收益保障，投连险更注重投资功能，不保证最低收益，因此风险水平更高。

　　低利率环境延续叠加居民风险偏好逐步下行，传统险业务对总保费贡献不断提升，新型产品贡献不断下滑。近年来传统寿险占比迅速攀升，万能险、分红险占比相对较低，以两家上市保险公司A和B为例，在寿险分产品收入中，近10年传统险占比分别由2014年的24%、32%大幅增加至2023年的63%、72%，分红险和万能险的占比亦不断压缩，2023年末二者合计占比已基本降至30%以下。

　　寿险公司的经营特点决定其负债成本并不显性，我们选用打平收益率来衡量。（1）寿险公司的主要经营模式是通过销售保单获取保费现金流，形成投资资产并获取投资收益，实现资产的不断积累，同时提取保险责任准备金，之后根据保险合同约定，在未来逐渐支付保单持有人的保险利益。寿险公司的利润表与传统行业有较大差异，主要原因在保费收入和投资收益在前，赔付在后，需要计提准备金，导致寿险公司并不适用毛利率、净利率等指标来衡量其盈利能力。（2）综合成本率能较好的评估财险业务的承保盈利能力，但寿险业一直没有一个相对简单易懂的类似指标,我们主要参考王晴等（2017）在《中国寿险公司投资收益率和打平收益率分析》报告中提出的“打平收益率”来对寿险公司的负债成本进行衡。具体来看，寿险公司打平收益率是公司实现盈亏平衡点的收益率,显示了保险公司对投资收益的最低容忍度。

　　2.2.2 近年来寿险公司负债成本刚性较强，投资收益率下行较快

　　寿险公司近年来负债成本刚性较强，而投资收益率下行则较快，对应利差损风险提升。（1）综合负债成本:随着2013年寿险费改革的逐渐放开，2015-2019年寿险负债成本整体呈现回落态势，寿险行业综合负债成本自2015年5.2%的高点回落至2019年的3.0%。2019年以来寿险负债成本整体较为刚性，2019-2022年基本维持在3.0-3.5%左右的区间窄幅震荡，2023年受预定利率下调影响，负债成本自2022年的3.2%回落0.5个百分点至2.7%。（2）总投资收益率，近年来总投资收益率呈现震荡回落趋势，尤其是2022年受权益市场及长端利率下行拖累，自2019年6.4%快速回落至1.8%，再度回落至负债成本下方，2023年小幅回升至3.4%。

　　进一步，为更好地反映不同业务规模寿险公司负债成本的差异，我们选择“保费业务收入”口径进行核算，剔除数据不全和指标口径不一致的公司，最终保留43家寿险公司，并划分为大型、大中型、中小型和小型四类。为确保样本的可比性，我们根据2023年保费业务收入将财险公司分为四类：大型险企（保费业务大于等于1000亿元）、大中型险企（保费业务收入大于等于300亿元、小于1000亿元）、中小型险企（保费业务收入大于等于100亿元、小于300亿元）、小型险企（保费业务收入小于100亿元）。

　　1、寿险公司保费规模延续增长，但盈利能力下降，净利润普遍回落

　　2023年寿险公司保费规模增速整体有所回升，但净利润再创新低，中小型和小型寿险公司全年延续亏损。（1）保费收入方面，2023年不同规模寿险公司保费规模整体均实现同比增长，其中大型、大中型、中小型和小型财险公司分别实现保费业务收入2.09万亿、3214亿、2594亿和839亿，同比增速分别为7.0%、1.5%、24.9%和26.0%，中小型寿险公司的保费增长更快。具体来看，8家保费业务收入超千亿的大型寿险公司均实现同比正增长，保费增速前十的大多为中小公司。（2）净利润方面，2023年不同规模寿险公司净利润整体延续回落，大型、大中型寿险公司净利润均同比下降，中小型和小型寿险公司延续亏损，主因近年来负债成本的刚性和投资收益率的回落。具体来看，2023年大型和大中型财险公司净利润分别为1317亿和30亿，同比分别下降13.8%和6.8%，中小型财险公司净利润虽自2022年的-44亿回升至-5亿，但仍延续亏损，小型财险公司净利润自-39亿进一步降至-85亿。

　　近年来寿险公司保费收入延续增长，但净利润同比回落，尤其是中小型险企整体延续亏损，背后要考虑三大原因：一是，保险合同责任准备金的计量受750日国债收益率移动平曲线的影响，而当前10年期国债利率MA750约为2.68%，较2021年底的3.05%左右已经下跌了近37个BP。随着收益率曲线下滑，寿险公司需要按照评估标准计提更多的准备金，这将直接导致利润显著下降；二是债券利率中枢持续下移，固收类资产配置承压，叠加资本市场持续低位震荡，使得近年来投资收益率整体下行较快。三是寿险负债端成本压力整体较为刚性，寿险公司在面对市场环境变化时难以灵活调整负债成本,伴随着投资收益率下行,使得利差损风险加大。

　　2、近年寿险公司负债成本较为刚性，投资收益率则普遍回落较快

　　1、大型险企（共8家）：（1）大型寿险公司的平均负债成本整体较为刚性，2016年以来基本维持在3%-4%之间波动，2023年随着寿险预定利率的下调，负债成本同比有所回落，自2022年的3.3%回落0.6个百分点至2.7%。（2）大型寿险平均综合投资收益率自2019年的6.6%快速回落至4个百分点至2022年的2.6%，跌至当年负债成本3.3%的下方，2023年投资收益率有所回升，升至4.1%。

　　2、大中型险企（共7家）：（1）大中型寿险公司的平均负债成本自2020年以来基本维持在3.5%-4%之间波动，2023年随着寿险预定利率的下调，负债成本同比有所回落，自2022年的3.8%小幅回落0.4个百分点至3.4%。（2）大中型寿险平均综合投资收益率自2020年的6.5%快速回落至3.5个百分点至2022年的3.0%，跌至当年平均负债成本3.8%的下方，2023年投资收益率有所回升，升至4.7%。

　　3、中小型险企（共14家）：（1）2016-2019年中小型寿险公司的平均负债成本自4.9%逐渐回落至3.5%左右，但近年来负债成本整体较为刚性，2020年以来基本维持在4.4%附近，2023负债成本同比自2022年的4.4%小幅回落0.2个百分点至4.2%。（2）中小型寿险平均综合投资收益率自2019年的6.2%快速回落至3.8个百分点至2022年的2.4%，亦跌至当年平均负债成本4.4%的下方，2023年投资收益率有所回升，升至4.5%。

　　4、小型险企（共14家）：（1）小型寿险公司的平均负债成本自2016年的6.9%快速回落至2018年的5.3%，随后基本维持在5.5%左右波动，负债成本整体较为刚性，2023年同比自2022年的5.6%小幅回落0.2个百分点至5.4%。（2）小型寿险平均综合投资收益率自2019年的5.5%快速回落4.1个百分点至2022年的1.4%，远低于当年平均负债成本5.6%，2023年投资收益率有所回升，升至4.5，但仍低于平均负债成本。

　　综合来看，近年来寿险公司负债成本整体较为刚性，而伴随着国内债券利率中枢的持续下行和权益市场延续低位震荡，寿险投资收益率下滑的节奏则相对更快，利差损风险加剧。其中，大中型及以上保险公司负债成本优势相对较为明显，预定利率下调后负债成本的回落也更为流畅，对应2023年大型和大中型寿险公司负债成本平均回落0.6%和0.3%，而中小型保险公司负债成本则相对更高，竞争压力下预定利率下调对负债成本传到的效率也更低，且投资收益率也往往较难取得优势，对应利差损风险更为突出。

　　03 寿险成本刚性：传统险占比提升，预定利率下调偏慢

　　寿险一直以来都是长期和超长期债券市场的重要参与者，因此其负债成本的变动对长端定价具有较为明确的引导意义。但近年来寿险公司负债成本整体较为刚性，我们认为寿险产品结构变化和定价利率调整，是影响寿险行业负债成本刚性的主要因素。

　　3.1 高成本的传统寿险产品销售占比逐渐提升

　　近年来传统的储蓄型寿险销售占比逐渐提高。当前主要险企的核心考核指标包括利润、保费规模等，因此在重疾险销售面临困难的情况下，保险公司通过提升成本偏高的储蓄险产品的销售来实现规模考核的目标，近年来保险公司产品结构出现较大变化，重疾险遇冷而传统的储蓄型寿险占比则明显提升，这也成为了负债端刚性成本提升的重要原因。

　　随着高预定利率的传统寿险产品占比的提升，险企NBV的利率敏感性亦明显提高，增大了利差损风险。寿险的NBV是指每年新保险业务的未来价值的贴现值，简称“新业务价值”。近年来上市保险公司NBV对利率的敏感性一直在上升，假定折现率下降50bp的情况下，2023年几家寿险上市公司NBV的增长幅度较2022年进一步扩大。这一趋势其实也反映了传统储蓄型寿险产品结构提升的问题，具有长期保证利率的传统险占比增加，低利率环境下增加了寿险公司的利率风险。

　　3.2 预定利率下调幅度和节奏整体仍偏慢

　　部分保险公司于2024年6月30日停售预定利率为3.0%的增额终身寿险产品，并于7月1日上市预定利率为2.75%的增额终身寿险，7月初随着泰康人寿新款终身寿险上架，行业首批2.75%预定利率的产品正式上架。8月2日，金监总局向各保险公司下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》（下称《通知》），《通知》普遍下调传统寿险、分红险和万能险的预定利率，并要求建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。通过复盘寿险预定利率下调历史，我们发现近年来相较银行存款，寿险产品预定利率下调节奏和幅度整体仍偏慢，一定程度上造成了负债成本较为刚性。

　　3.2.1 阶段一：1997年前，保险公司自行设置预定利率

　　1978年恢复寿险业到1997年的近20年间，寿险公司可自行设置预定利率。这一时期保险行业缺乏统一的监管，保险公司可以自行设定产品的预定利率，由于《保险法》对保险公司资金运用的限制，当时保险公司大部分资金投放于银行存款，保险产品主要依据银行存款利率定价，在1997年前预定利率普遍基本处于8%以上。

　　3.2.2 阶段二：1999年6月寿险预定利率降至2.5%，持续至2013年

　　1997-1998年预定利率两次下调，但仍明显高于存款利率，保险公司积累了大量利差损。1996年受亚洲金融危机影响下我国进入降息通道，一年期存款利率从1996年5月的10.98%连续七次下调降至1999年6月的2.25%。存款利率一路走低使得寿险行业陷入利差损泥淖，寿险公司不得不以下调预定利率为手段应对。1997年之前，国内保险公司寿险产品的预定利率高达8%以上，随后两年间监管引导预定利率连续下调两次，自96年末的8.8%左右下降至1998年9月的5%。这一时期虽然预定利率下滑，但始终明显高于1年期存款利率，使得保险公司积累了大量的利差损。

　　1999年下调寿险预定利率至2.5%，一直持续至2013年。鉴于行业所积累的巨额利差损已经严重影响行业的正常发展，原保监会于1999年6月10日下发了《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，通知规定了保险公司不得再新签发预定利率超过年复利2.5%的寿险保单，随后一直到2013年，寿险产品预定利率均维持在2.5%。

　　自寿险预定利率限制于2.5%后，新型寿险开始持续高增长。1999年末，寿险预定利率已基本持平存款利率，传统寿险产品销售难度陡然增，寿险公司为提高竞争力、抢占市场份额，加大了产品创新力度，各主流保险公司积极推出投资型人身保险产品分红险、万能险、投连险等新型投资理财型产品，其中国寿推出首款分红型寿险千禧理财，太保寿险推出首款万能型产品长发两全，平安人寿推出首款连结险世纪理财。

　　3.2.3 阶段三：2013年8月-2016年费改放开，寿险逐渐进入3.5%

　　2013年8月-2016年，监管按照“传统寿险-分红险-万能险”的顺序逐步放开利率上限。1999年6月以来，寿险的预定利率上限一直为年化2.5%，2010年以来一年定存利率已回升至3%以上，寿险产品的竞争力明显下降，2013年开始随着利率市场化进程的不断推进，监管也开始逐渐放松寿险预定利率和评估利率上限。（1）2013年8月原保监会发布的《对于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》将普通人身保险预定利率放开，由公司审慎原则自行决定，评估利率上限调整为预定利率和3.5%的小者，部分年金型产品评估利率放宽至4.025%。（2）2015年2月先后实施万能型人身险费改工作，不再执行2.5%的上限限制，评估利率上限为年复利3.5%，2016年9月又将评估利率上限调整为3%。（3）2015年10月分红型人身险费改正式实施，对应预定利率上限调整为3.5%,评估利率上限为定价利率和3.0%的较小者。

　　2019年部分年金型产品评估利率回归3.5%，普通寿险、分红险、万能险预估利率维持3.0%。2019年8月，银保监会发布《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》对2013年8月5日及以后签发的普通型人身保险保单评估利率上限为3.5%和预定利率的小者，继续执行原规定，但将部分年进行产品评估利率自4.025%下调至3.5%；分红险评估利率上限维持年复利3%和预定利率的较小者；万能险评估利率上限维持年复利3%。

　　3.2.4 阶段四：2023年7月至今，预定利率下调节奏加快

　　2023年7月-2024年7月期间传统寿险产品利率上限已正式下行75个BP至2.75%，9-10月寿险产品预定利率预计将再次迎来全面下调。近年来我国逐渐进入低利率环境，存款利率经历多轮下调，3%以上的定存产品已基本消失，长端利率亦趋势性下行，在此背景下持续降低负债成本，防范利差损对保险公司尤为重要。2023年以来，（1）监管在2023年3月末组织行业协会及相关人身险公司召开座谈会，聚焦负债成本、资负匹配管理等议题，随后7月底监管要求传统寿险预定利率上限从3.5%切换到3%，分红险最低保证利率自3%调整为2.5%，万能险评估利率上限自3%降至2%。（2）今年以来预定利率延续下行，6月12日据财联社报道，部分保险公司将于6月30日停售预定利率为3.0%的增额终身寿险产品，并于7月1日上市预定利率为2.75%的增额终身寿险。（3）金监总局于8月2日向各保险公司下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，涉及寿险产品预定利率调整的主要包括两条核心内容：A、下调人身险产品预定利率。自2024年9月起新备案普通型保险产品预定利率上限从3.0%下调为2.5%。自2024年10月分红型保险产品预定利率上限从2.5%下调为2.0%，万能型最低保证利率上限从2.0%下调为1.5%；超过上限产品期限后停售。B、建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。明确预定利率基准参考5年期以上LPR、5年定存基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率确定，由中保协发布，各司按市场化原则围绕预定利率基准值及时调整产品定价。

　　相较银行存款，寿险产品预定利率下调节奏和幅度整体仍偏慢，且仅能边际调降新增业务的成本，这也一定程度上造成了负债成本较为刚性。具体来看，2022年以来存款利率进行了多轮下调，其中2023年已经历四轮存款利率下调，其中第二轮、第三轮、第四轮均属于大中小型银行存款利率的普降，2024年7月大中型银行完成了今年首轮存款利率下调。整体来看，期限越长的定期存款下调幅度越大，以工商银行为例，2022年以来五轮存款利率调降合计下调1Y定期存款利率40BP、3Y定期存款利率100BP和5Y定期存款利率95BP。在此次7月份下调传统寿险产品预定利率25BP之前， 2020-2022年寿险产品预定利率均未有过调整，仅在2023年7分红险和万能险的评估利率分别下调了50BP和100BP，占比较高的传统寿险预定利率仅下调了50BP，因此相较于存款利率的下调节奏和幅度，当前寿险产品预定利率下调仍偏慢。?

　　往后来看，此次寿险产品预定利率的普遍下调和动态调整机制的建立有利于缓解行业利差损压力，改善负债成本调降刚性的难题。在长端利率明显回落和权益市场持续低迷的背景下，近1年内连续调降险企负债成本，有利于进一步降低行业利差损风险。往后来看，（1）随着此次寿险产品预定利率的普遍调降，行业负债成本有望进一步降低。此次下调后，传统寿险、分红险和万能险预定利率分别下调至2.5%、2.0%和1.5%，此外《关于健全人身保险产品定价机制的通知》明确提出鼓励开发长期分红型产品，预计后续以分红险为代表的保证收益产品x吸引力有望增强，潜在的利差损等风险有望进一步缓解。（2）《通知》首次提出建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，预计后续我国寿险预定利率会跟随长端利率更加灵活地调整。《通知》明确预定利率基准未来将挂钩5年期LPR、5年期定价存款基准利率和10年期国债到期收益率，具体将由保险行业协会发布。参考海外历史经验，美国在1980年后就形成了责任准备金评估利率动态调整机制，日本也在1995年修订保险法时对评估利率建立动态调节机制，我们认为动态机制的建立有望使险企根据市场利率及时调整预定利率，改善原有负债成本调整存在的节奏偏慢、幅度偏缓的问题，有助于更加灵活应对面对利率环境的快速变化，预计后续我国寿险预定利率会跟随长端利率更加灵活地调整。

　　04 对债市：短期寿险负债刚性约束仍在，中长期有望进一步打破

　　对债市而言，短期寿险负债成本刚性约束仍在，中长期随着预定利率的下调和动态调整机制的建立有望打破约束。近年来受经济环境、权益市场及利率下行的影响，保险公司投资收益率总体呈下降趋势，2023年保险资金投资收益率已基本降至2.2%的低位，较2020年下行了近300个BP。对应负债端成本下调节奏整体仍偏慢，2019年-2022年寿险产品预定利率未有调整，2023年7月以来传统寿险预定利率仅下调了75BP，分红险和万能险的评估利率亦分别只下调了50BP和100BP，且利率的下调针对的是增量的新产品。因此，对保险公司负债成本的调降幅度还要再打折扣。对应2019年以来43家寿险公司的平均负债成本基本维持在4.0-4.5%的区间，财险公司2023年综合成本率也同比小幅抬升0.8个百分点至110.6%，保险公司负债成本整体较为刚性。综合来看，当前保险公司负债成本调降节奏明显慢于投资收益率，仍面临较大利差损压力，预计后续随着动态调整机制的建立，预定利率和评估利率仍有进一步下调的空间。低利率环境下，保险负债成本端约束的影响更加极致，配置盘收益率中枢性下行的可能仍会受到一定限制，长端收益率的进一步下行还需依靠银行、保险负债成本的持续压降。