跨越“艰难困苦”的CXO龙头药明康德

　　“艰难困苦，玉汝于成”化用自北宋张载的《西铭》，在他的作品中，这句话的知名度远不如激励了所有读书人的横渠四句。大多人初读时亦不觉有异，可但凡经历过一轮完整的行业周期，就会发现这句话概括了几乎所有穿越周期赢家的共性。

　　万物皆周期，在轰轰烈烈的繁荣期，只要身处时代上升的电梯，无论什么姿势，总能实现增长的结果。当行业周期开始下行，艰难困苦便接踵而至，被残酷出清是大部分平庸公司的终局。

　　能够在下行期直面艰难，并趟过困苦，继续走向成功的公司，才是行业里真正具有阿尔法价值的公司，药明康德就是这类公司的典范。过去五年CXO行业潮起潮落，艰难困苦从未消失，而药明康德始终保持稳健经营，无惧周期波动，不断巩固着行业龙头的位置。

　　艰难困苦

　　CXO行业近两年面临的业务艰难是空前的，既遭遇了国际环境的变化，又经历了行业周期性的波折，还叠加了美联储加息周期的压制，三重压力中的每一重都对CXO行业发展有着不小的影响。

　　国际环境的变化是最重要的宏观话题，大众谈及如今的国际环境，脑中的第一反应基本就是“脱钩断链”、“小院高墙”等词汇。过往效率至上的理念受到供应链安全的冲击，即便脱钩会抬高总经济的运行成本，全世界对于“逆全球化”的讨论依然甚嚣尘上。

　　重建全球供应链是一项困难且漫长的任务，绝大部分公司仍然秉承着效率第一的宗旨。但对CXO这类深度参与全球分工的行业而言，“逆全球化”在情绪上的负面影响是不言而喻的。

　　宏观层面的承压之外，CXO中观行业的景气度也不乐观。疫情期间，海量新冠商业化的订单，让行业迎来了前所未有的繁荣，CXO景气度陡升，甚至成了很多基金必配的细分方向之一。

　　随着新冠相关业务的“潮水”退去，很多CXO公司猛然发现，前两年的业绩高速增长再难复现，更有甚者，出现了营收同比腰斩的惨况。

　　CXO景气度不仅受新药研发周期的影响，也与美联储的货币政策息息相关。越是紧缩的货币环境，行业下游客户Biotech越难拿到融资，从而影响CXO公司的订单数量，导致CXO景气度下行。

　　美联储这轮来势汹汹的加息周期，让全球Biotech的融资环境一下从炽热的盛夏进入凌冽的寒冬，开着直升机撒钱的世界忽然就变为了融资地狱。Biotech的寒意不可避免地传导到了CXO厂商，去哪里找客户，是过去两年CXO公司的行业之问。

　　行业共性的三重压力已经让大部分CXO不堪其重，而药明康德作为行业龙头，要承受的远不止于此。无论是早几年事不关己的“实体名单”、“未经核实名单（UVL）”，还是今年以来的美国《生物安全法案》等一系列地缘政治事件，一度都让药明康德处于舆论的风口浪尖。

　　上述的艰难困苦，普通公司碰上其中一个，发展之路已经九死一生，更遑论多维度压力的叠加。更有分析师直言，这样的事件是摧毁了医药行业能够穿越周期的底层逻辑。但这些并没有挡住药明康德的发展，反而内化为了公司提升经营效率的驱动力，玉其于成。世界以悲观待药明，药明康德却以稳健的业绩给出了最有力的回应。

　　在CXO营收普遍下滑的大环境之下，药明康德为自己设定了极具挑战的2024年度“400亿收入”目标。从上半年的经营情况来看，药明康德圆满达成了半年度既定的业绩目标。在外行眼中，这个目标似乎意味着CXO行业高增长不再，但只要是稍懂行业基本面的投资者，就能理解公司“400亿收入”目标的实现有多么难能可贵的。

　　玉汝于成

　　药明康德2024年Q2单季度营收92.59亿元，环比增长16%。上半年总营收172.41亿，一般半年度业绩占全年总收入42%-45%，药明半年度业绩目标的完成意味着全年实现383~405亿收入的高确定性。

　　现在总量目标的实现有多难呢？连央行潘功胜行长在陆家嘴论坛上都提到，总量规模大的情况下，增速下降是自然的，未来将更看重质量而非总量。在淡化总量的世界，像药明康德这样仍然能够完成总量目标的公司弥足珍贵。

　　细细拆分药明康德的半年度经营情况，可以发现公司不仅总量数据优异，收入结构也在不断优化，整体经营质量稳中有升。不同细分业务中，对应新分子开发和生产的TIDES业务（主要是寡核苷酸与多肽）进一步放量增长，在公司总收入中的占比达到12.06%，相较TIDES业务2023年8.45%的占比明显提升。

　　截至2024年6月末，TIDES 业务收入达到人民币20.8亿元，同比强劲增长57.2%。在手订单同比增长147%。TIDES D&M服务客户数量达到151个，同比提升25%，服务分子数量达到288个，同比提升39%。

　　而从现金流量表的角度，药明康德的自由现金流持续为正，财务水平和发展态势良好。半年报中披露的客户订单信息，公司在维持现有超过6000家庞大活跃客户基础上，新增客户超过500家，在手订单人民币431亿，业务质量和国内同业相比有明显的优势。

　　除了优秀的半年报业绩，过去压制药明康德发展的部分行业因素正在起变化，积极信号在涌现。

　　美联储降息周期将至，近期Biotech的融资环境出现了回暖趋势。Bioworld报告显示，Q2新兴生物科技融资达到229亿美元，较去年同期增长32%，上半年生物科技融资额为700亿美元，几乎等同于整个23年总和，Biotech融资环境的回暖有望带动CXO行业景气度的企稳回升。

　　Big pharma的动向同样值得关注，根据最近几场海外CXO的业绩交流会上得出的信息，不少Big pharma在调整项目组合，将资金重点投入最具吸引力的项目。

　　客户的需求变化影响着CXO行业的竞争格局，当下的时代不同于过去高增长时代。不论Big Pharma还是Biotech，在低增长的时代，这两类企业在预算和外包开支方面都相对敏感，希冀用有限的资源实现最高的产出。因此在进行委外时，更加考量服务价格、响应速度和交付质量，对综合能力的要求越来越高。

　　下游客户越看重CXO厂商的综合能力，药明康德作为龙头公司的竞争优势就越明显。高质量的客户案例积累和公司独有的CRDMO模式，不断增厚着药明康德的综合能力，也让公司在行业竞争中逐步提高市占率。

　　诚然，眼下压制CXO行业发展的许多因素依然在，但并不意味着以后永远在。在此次行业公认的寒冬之中，药明康德前两年持续增长，今年的“400亿收入目标”也在稳步完成中。

　　冬天再漫长，春天总会到来，更何况CXO的部分景气度前瞻指标已经转好。CXO行业的下行期布满艰难困苦，之于平庸公司的生存是灾难，之于药明康德却是“玉汝于成”的必由之路。待到周期上行时，它会用业绩和估值的戴维斯双击拥抱所有投资者。

　　最后的话

　　这两年许多CXO公司的业绩大幅波动，让很多投资者发现了CXO的周期属性，甚至已经有周期投资者在用投资传统周期股方法，押注PE倍数最高或亏损的CXO公司，博弈行业的困境反转。这一投资方法其实并不适用于CXO行业，CXO的周期本质是技术周期，每一轮技术更迭都会淘汰一大批尾部甚至腰部公司。

　　回顾药明康德的发展历程和估值水平，公司用自身极强的阿尔法，抵御了行业下行周期的影响，营收和利润迭创新高，估值水平也持续下降。现下公司的低估值已经充分price in了行业所有的悲观情绪，而完全忽视了药明康德在行业新技术周期的领先优势。

　　CXO的发展离不开创新药的技术进步，就像之前新冠给CXO带来未曾想到过的高度。当其他公司在“后新冠”时代踟蹰不前，提前布局多肽类药物的药明康德，多肽固相合成反应釜体积已达到32000L，依靠多肽“爆款”药物的风靡创造了新的增长引擎。

　　层出不穷的新技术是CXO公司持续增长的核心动力，药明康德独有的CRDMO模式，让其在药物发现阶段就与大量新技术建立深度绑定，保证公司充分覆盖全面储备前沿技术。

　　没有人能准确预测未来，多肽类的药物在发现的若干年后也未曾想到是目前这样一番的境遇。针对不确定性，药明康德的CRDMO模式与曾国藩的“结硬寨，打呆仗”有异曲同工之妙，越早、越多地介入新技术的研发，后续无论哪个技术脱颖而出，公司都能从中受益。

　　恰如霍华德?马克斯在《周期》中所言，在现实世界中，人们对事物的评价时常会在两个极端。大部分人言CXO必称多重压力，却没有真正理解新技术和药明康德的阿尔法价值。

　　一旦行业周期切换上行，投资者的情绪就会从一个极端迅速摆到另一个极端，在这个过程中受益确定性最强的，毫无疑问是从无数艰难困苦中杀出重围，技术优势和规模优势兼备的药明康德。

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