惠誉：确认通威股份(600438.SH)“BBB-”长期发行人评级，展望“负面”，随后撤销评级|通威股份_新浪财经

久期财经讯，7月26日，惠誉确认中国多晶硅和集成太阳能组件生产商通威股份有限公司(Tongwei Co., Ltd.，简称“通威股份”，600438.SH)的长期发行人违约评级(IDR)为“BBB-”，并维持负面展望。惠誉还确认通威股份的高级无抵押评级为“BBB-”。

这些评级得到了通威股份在稳步增长的太阳能光伏(PV)行业中确立的成本和技术领先地位、充足的流动性和外部融资渠道，以及在以往行业周期中强有力的执行能力和财务审慎记录的支持。

负面展望反映了通威股份的财务状况面临下行压力，原因是供应过剩导致行业持续低迷，以及行业盈利能力恢复时去杠杆化进程的不确定性。惠誉预计这将在未来12-18个月内导致EBITDA净杠杆率增加，并超过评级水平的负面敏感性。

同时，惠誉出于商业原因，撤销了对通威股份的所有评级。

关键评级驱动因素

价格下滑影响去杠杆化：惠誉预计通威股份的去杠杆化进程将取决于整个太阳能光伏行业的价格走势。通威股份在2024年第一季度的EBITDA利润率保持在较低水平(2023年:24%)，但自2024年第二季度以来，太阳能较低定价水平，低利润率将在今年持续，从而导致 2024 年 EBITDA 净杠杆率达到更高的峰值，最高可达 6 倍(2023 年：0.8 倍)。不过，从 2025 年起，正常化的定价可能会帮助其将杠杆率降至 2 倍。

供应正在减少：惠誉认为，当前低迷的多晶硅价格将不会持续下去，该价格的走势可能会从2024年第三季度开始导致加速供应减少和产能退出，特别是对于那些规模较小、成本较高的制造商和新进入者。截至2024年6月底，多晶硅平均价格已跌破每公斤40元人民币，远低于多数多晶硅生产商的现金成本。

惠誉预计当前价格水平的下行空间有限，月产量将在2024年4月达到峰值，通威股份的主要竞争对手将开始设施维护并推迟新工厂的建设。惠誉预计多晶硅价格将在2024年底反弹，供需再平衡将在2025年年中左右实现。与此同时，在2024年底左右基本淘汰旧的钝化发射极背面接触(Passivated Emitter Rear Contact,PERC) 技术后，电池市场的供过于求可能会出现大幅的改善。

市场领先地位不变：惠誉相信，在目前的市场条件下，通威股份将保持甚至加强其市场份额，这得益于其完善的成本领先地位，特别是在最近完成大规模先进技术生产设施之后，拥有了强大的执行力和良好的融资渠道。

通威股份在多晶硅成本曲线上仍然处于最佳位置。惠誉认为，鉴于通威股份通过与客户合作获得的订单，包括5月与隆基绿能(LONGi)签署的一份新的长期合同，通威股份应该能够保持 30% 的多晶硅交付市场份额。同时，通威股份今年向 N 型隧穿氧化层钝化接触太阳能电池(Tunnel Oxide Passivated Contact solar cell,TOPcon)技术的全面转型，以及在下游组件领域的进一步扩张，将有助于确保其在光伏电池制造领域的领先地位。

负自由现金流(FCF)将持续：由于盈利能力下降且资本支出高，通威股份的负自由现金流可能会持续到2025年。惠誉预计2024年资本支出将保持在约300亿元人民币的高位，因为该公司完成了产能扩张计划，并将从2025年起更加灵活地合理化其资本支出。惠誉预计从2026年开始，由于运营现金流入增加，自由现金流将趋于中性。考虑到垂直整合和新技术的潜在投资需求，惠誉预计到2027年，年度资本支出将超过200亿元人民币。

关联性评估：惠誉已确定通威股份与对其持股44.4%的通威集团有限公司(Tongwei Group,受董事长刘汉元先生控制)之间存在母子公司关系。根据惠誉目前的评估结果，通威股份的发行人违约评级基于其独立信用状况，该独立信用状况与惠誉对通威集团的信用状况的内部评估结果一致。如果该集团的综合信用状况恶化到比通威股份的SCP低一个子级以上，惠誉将根据《母子公司评级关联性标准》重新评估关联因素。

评级推导摘要

通威股份是全球最大的太阳能光伏制造公司之一，在多晶硅生产领域处于领先地位。

通威股份的信用状况与美国铝业公司(美铝，BB+/稳定)等金属加工巨头相似。通威股份与美铝在各自行业市场占据领先地位，因为其低生产成本有助其在全市场周期内保持高于行业平均水平的盈利能力。但是，通威股份的评级较美铝高一个子级，因为通威股份所在太阳能光伏市场的需求增速远高于美铝所在市场，且通威股份的运营执行稳定性强于美铝。

通威股份短期内自由现金流为负值是由于该公司产能扩张和下游生产需要大幅资本支出。尽管如此，惠誉预计其EBITDA净杠杆率将在资本支出达到峰值期之后降至在2倍以下。这一适度的杠杆率将与成熟行业中其他惠誉评级的多元化制造公司相当，如开利全球公司(Carrier Global Corporation，BBB/正面)和 Valmont Industries, Inc.(BBB-/稳定)等在成熟行业且有稳定的正向自由现金流的惠誉授评多元化制造公司。

关键评级假设

-2025-2026年，收入将以每年约15%的速度增长，而2024年，由于产品价格大幅下降，收入下降了20%以上;

-EBITDA利润率将从2024年的高个位数的低位恢复到2025-2026年的15%-20%;

-2024年的年度资本支出为300亿元人民币，但到2025年和2026年将降至200亿元人民币左右;

-现金余额保持在200亿元以上;

-派息率为 30%。

评级敏感性

不再相关，因为评级已被撤销。

流动性和债务结构

流动性充足：通威股份的流动性良好，截至2023年底，披露的可用现金约为264亿元人民币，足以支付约85亿元人民币的短期债务(包括表外应收票据保理)。截至2024年3月底，其未使用的授信额度为472亿元人民币。

通威股份作为中国战略性新兴产业中的龙头民营企业，一直与国内银行保持良好的合作关系。此外，通威股份具备境内股票和债务资本市场上充裕的融资渠道，且拥有境内资本市场融资往绩。2024年迄今，该公司已从境内债券市场融资45亿元人民币，3年期中期票据定价为2.38%-2.5%。

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