白云山、葵花、昆药等15家品牌中药企业2023年报PK_新浪财经

2023年财报已全部发布，笔者选取15家品牌度高、有一定投资价值的中药上市公司，对多项财务指标进行对比，挖一挖中药行业的成长底气。

01营收全面增长

从营收13年复合增长率来看，15家品牌中药上市公司都有不错的营收增长。仅5家企业复合增长率不足10%，分别为江中药业（4.22%）、东阿阿胶（5.13%）、达仁堂（6.85%）、健民集团（7.88%）、葵花药业（8.20%）。白云山以24.26%的增长率排名第一，主要原因是合并商业板块。从营收3年复合增长率来看，14家品牌中药上市公司的营收都呈正增长，仅昆药集团略降（-0.06%），主要原因是被华润三九收购，受业绩动荡和报表清理因素影响。增长较慢的企业有马应龙（3.98%）、云南白药（6.10%）、白云山（6.99%）、寿仙谷（7.23%）和达仁堂（7.58%）。笔者分析原因如下：马应龙的大股东宝安集团非专业的医药整合平台，未能充分发挥企业潜能；云南白药的战略方向调整，其间经历了一番波折；白云山手握好牌，业绩还可以有更好的表现；寿仙谷作为小型医药公司，可持续发展能力还有待提升；达仁堂作为北方国企，尚处于转型期。增长较快的企业中，华润三九除了抗病毒产品热销，还得益于华润集团的文化输入及并购整合，所以增长最快；江中药业的情况类似；健民集团近几年营销发力，品牌影响力逐渐提升，业绩有所表现。

02净利润稳中有进

净利润13年复合增长率较高的企业中，白云山曾经辉煌，后劲仍待加强；片仔癀一枝独秀，相当于白酒中的茅台；羚锐制药不显山不露水，高增速颇令人意外。增长较慢的企业有东阿阿胶（5.41%）、江中药业（7.98%）、达仁堂（9.78%）和奇正藏药（9.89%）。东阿阿胶前期增长太快，增速放缓再出发；江中药业的增长则有点不温不火。近3年来，15家品牌中药上市公司净利润，仅云南白药和昆药集团为负增长。云南白药主要是二级市场投资失利导致利润下滑；昆药集团主要和并购整合有关。从净利润3年复合增长率来看，在正增长的企业中，除马应龙（1.82%）外，其他企业均实现双位数增长。增长最快的是东阿阿胶（199.14%），这是困境反转的表现。羚锐制药则延续了13年来的快速增长。

03市值冠军易主

2010年的市值（按当年12月31日市值）冠军是云南白药的419亿元，2024年5月14日，市值冠军为片仔癀的1464.90亿元，云南白药屈居亚军。云南白药（市值14年复合增长率:净利润13年复合增长率=6.71%:12.11%）未来若能聚焦主业，找到第二增长点，市值仍有机会超越片仔癀。季军为同仁堂，与华润三九差距不大。从市值14年复合增长率来看，仅TOP5企业增长超过两位数，但14年市值复合增长率均低于13年净利润复合增长率。其中，片仔癀为21.89%，与净利润增长率（22.79%）基本一致。这与长期价值投资逻辑相符，长期净利润增长能力强的公司，股价一定会上涨。结合市值14年复合增长率：净利润13年复合增长率分析，市值14年复合增长率排名第二的羚锐制药为17.33%:20.82%，不排除民企背景影响市场估值；排名第三、四、五位的企业分别为昆药集团（12.13%:13.47%）、健民集团（10.52%:16.49%）和同仁堂（10.16%:13.02%）。比较出乎意料的是，白云山的这一比值为4.86%:23.17%，差距较大，或许是受前期估值较高影响。4年市值复合增长率比较快的企业中，羚锐制药得益于业绩一路向好，之前市值不高，如今跟上了净利润的步伐；江中药业、华润三九、东阿阿胶由于华润系文化输入、资源整合以及抗病毒产品热销，市值提升较快；昆药集团的净利润虽不亮眼，但受益于华润的资本运作，市值表现优秀；健民集团凭借自身能力提升净利润，已反映在市值上。市值4年复合增长率下降的公司分别为云南白药（-10.11%）、片仔癀（-2.75%）和奇正藏药（-2.2%）。云南白药正处于转型期，营收和净利润未能有效提升，股价未上涨。片仔癀之前估值太高，目前价值回归。奇正藏药近年净利润下滑，市值随之下跌。

04静态市盈率下探

按照2024年5月14日的股价计算，静态市盈率（PE）倍数最高的企业为片仔癀。笔者认为，这个估值还有下降的空间。毕竟该公司2021年的PE为108倍，到2024年已降至52倍，2022年净利润同比上升1.66%，2023年净利润同比上升3.15%，按照2024年一季度归母净利润同比增速推算，即使2024年完全常态化，净利润同比增长也有26.61%，按PEG[市盈利率相对盈利增长比率，PEG=PE/（企业年盈利增长率*100]的数值1来估算，市盈率给到30倍也不低。如果估值下不来，那就只能用2~3年时间来消化这么高的PE。东阿阿胶的39.83倍PE，看起来较高，考虑到2022年、2023年净利润同比增长率分别为77.1%、47.55%，2024年一季度为53.43%，这样的高增速下，39.83倍可以接受。从文化、团队、策略、执行来看，公司还有二次增长的可能，可以持续关注其高估值。昆药集团的39.82倍PE，主要受华润并购的消息面影响，目前净利润表现还不突出，但市场看好其未来潜力。同仁堂的39.44倍PE主要投给品牌影响力，其净利润增长率尚不支持这么高的估值，仍需提升效率，否则，估值可能进一步下探到30倍左右。值得注意的是，白云山净利润额属于第一梯队，但PE仅13.25倍。近几年，白云山营收主要靠大商业拉动，净利润增速不高，每年的股息率也较低，导致估值受到影响。其实，白云山的底子不错，如果团队发力，估值可望达到20倍以上。从平均估值来看，品牌中药上市公司的估值逐年下降，2024年5月14日的平均PE为28倍，而平均PE最高值是2010年的46.79倍。如果来一轮中药牛市，估值还有上升空间，这需要天时地利人和。

05净资产收益率高

2023年，15家品牌中药上市公司的净资产收益率（ROE）平均值为16%，可见品牌中药板块的优质属性。其中，有7家公司的ROE超过15%。在ROE前五企业中，江中药业通过分红降低净资产，净利润增长，ROE可望保持。ROE最低的公司为昆药集团（8.64%），整合后，ROE有望提高；云南白药的10.51%也较低，如果没有更好的投资方向，可以通过分红降低净资产，以提高ROE；东阿阿胶的11.12%，应该只是暂时的，随着净利润提高，公司几乎全额分红，可较快超过15%的临界线（投资界认为，ROE超过15%算是不错的公司）；白云山的12.07%很稳定，除非有较大变革，否则，难以实现大幅提高；马应龙近几年ROE一直在降，维持2023年的12.31%仍存挑战。资产负债率最高的公司是白云山（53.3%），主要是因为其医药商业板块需要大量债务支撑发展。

从股利支付率来看，TOP5公司中，前两家为华润系，支付率高是其传统；云南白药则缘于大股东有分红需求，暂时未找到重金投资的方向；羚锐制药一方面现金流好，有能力大比例分红，另一方面，分红可以让大股东快速获得现金，不需要卖股票套现。上市以来年化收益率TOP5基本为国有大品牌，值得信赖，能给投资者带来不错的长期复利收益。即使是年化收益率最低的奇正藏药（4.9%）、白云山（6.13%）、达仁堂（9.69%），仍超过银行存款和国债收益率。

从应收账款/营收来看，国企较高。其中，应收账款占比前两名企业来自华润系，可能是被华润医药商业公司占用一定资金。云南白药也有较高的商业占比。应收账款占比最低的企业分别为葵花药业（1.45%）、奇正藏药（3.71%）和马应龙（7.93%），都是民企。其中，奇正藏药和马应龙的存货在营收占比最低，分别为7.63%和7.73%。可见，这两家公司不但注重回款，还注重存货。

06商业板块拉低毛利率

各公司业务结构不一，销售毛利率的可比性不是太强。销售毛利率高的企业，说明其产品有一定的竞争力，如奇正藏药、寿仙谷和东阿阿胶等。云南白药和白云山的销售毛利率分别为26.51%和18.79%，与其医药商业业务占比较高有关。销售净利率前五强排名与销售毛利率差不多，这一指标主要与公司产品有一定独特性、行业竞争激烈程度不高有关。销售净利率较低的公司有白云山（5.64%）、昆药集团（5.9%）、云南白药（10.54%）。其中，白云山和云南白药医药商业板块比重较高，拉低销售毛利率；昆药集团处于整合期，费用率较高，自身也有一定比例的医药商业业务。

人均净利润最高的企业是片仔癀，较之其他公司，遥遥领先。人均净利润最低的公司为昆药集团（8.8万元）和同仁堂（9.95万元），笔者认为，昆药集团的表现只是暂时的；同仁堂则需提升内部效率。人均年薪TOP5为清一色的国有企业，若能控制人工成本，可明显提高净利润。人均年薪较低的企业为寿仙谷（11.34万元）、葵花药业（11.58万元）、马应龙（13.8万元）、健民集团（13.91万元），清一色的民营企业。

从经营费用来看，同仁堂的管理费用较高，除了管理效率问题外，还在于医药零售业务（管理费用率较高）的比重较大。品牌中药公司的研发费用率普遍不高，研发主要聚焦剂型优化、新功能拓展，投资者关注不多。

07结语

通过对15家品牌中药上市公司的多维度分析，笔者得出以下结论：1.品牌中药公司是比较好的资产。2.规模较小的公司不宜作为优先投资标的。3.商业占比太高的公司会拉低经营效率和资产质量，投资可考虑纯工业的公司。总体而言，中药行业重点考虑的标的特征为业绩持续向上、分红慷慨大方、现金流健康、ROE较高、估值较低。