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方正证券研究
4月底至今，科技行情迎来反弹，市场重燃对科技行情持续性的关注。市场是否会迎来继“中特估”后的“科特估”？“科特估”的目的为何？又有哪些行业需要“特估”？
对此，我们的观点如下——
第一，当前对于“科特估”需要保持关注，但也需要多一些耐心。23年“中特估”提出至今，央国企的盈利能力韧劲带动“中特估”行情持续演绎。与“中特估”相呼应，我们在3.10《科特估：新质生产力，突围》中率先提出“科特估”的概念，但在高速轮动的行情结构下，“科特估”始终难以和“中特估”一样形成趋势。
第二，“科特估”的长期展望：与“中特估”相同，都是资本市场使命的一环。长期看，我们对于科技股的行情具备充足信心，核心原因在于：无论是“中特估”还是“科特估”都是资本市场服务于实体经济使命的一部分。安全资产“涨价重估”（中特估）是基础，提供了解决土地财政转型的“燃眉之急”的新增资金。但长期看，“科特估”是最终目标，实现民族复兴的根本仍在于发展新质生产力，实现要素生产率的再次腾飞。
第三，“科特估”的短期线索：仍需等待明确的流动性宽松或政策强加码。我们认为：决定科技股短期行情的分子分母端的两因素都需等待进一步信号。
（1）分母端：在明确的降息信号出现前，我们认为不宜过早交易海外流动性宽松的预期。
（2）分子端：仍应等待政策进一步加码的信号。当前存量博弈的市场格局中，科技板块的普涨需要更大级别的政策。否则行情仍可能仅短期集中于低空经济、半导体设备等政策聚焦的细分领域，且轮动速度可能仍然较快。
第四，“科特估”的深层意义：配合新“国九条”，改善“新质生产力”融资环境。当前国内信用周期底部，“新质生产力”亟需大量融资，前提条件是民间资本在一级市场广泛参与。而历史上看，一级市场的大规模融资往往以二级市场的牛市为前提。同时，结构上看，“先进智造”融资能力相对较差，可能是“科特估”的重点领域。
第五，如何交易“科特估”：“先进智造”的相对估值修复。科特估”与“中特估”相同，并非平地拔估值，而是修复相对国际水平而言偏低的估值。从绝对水平上来看，相比于海外而言，“先进智造”相对低估。从估值与盈利能力的变化上，结构上“先进智造”更被低估，也因此更需要估值重塑。
第六，行业配置：持仓“中特估”，关注“科特估”，坚守“八二法则”。“科特估”是长期趋势，但短期交易仍需谨慎等待信号，持仓“中特估”（安全资产）的同时，对“科特估”保持关注，是下一阶段交易的更优解。
●风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
以下为研报全文。
1.1 “科特估”的行情现状：行情仍然在波段交易中挣扎
“中特估”正在持续演绎，但频繁轮动下，“科特估”仍然只有波段行情。23年“中特估”提出至今，央国企的盈利能力韧劲带动“中特估”行情持续演绎。与“中特估”相呼应，我们在3.10《科特估：新质生产力，突围》中率先提出“科特估”的概念，但在高速轮动的行情结构下，“科特估”始终难以和“中特估”一样形成趋势。
如何看待后续科技行情？我们保持“年内可以期待一轮科技行情”的判断，但短期信号仍需考量政策和流动性两方面因素。当前对于“科特估”需要保持关注，但也需要多一些耐心。
1.2 “科特估”的长期展望：与“中特估”相同，都是资本市场使命的一环
长期看，我们对于科技股的行情具备充足信心，核心原因在于：无论是“中特估”还是“科特估”都是资本市场服务于实体经济使命的一部分。长期来看，逆全球化加速，市场主线正从过去20年的“发展”资产，切换到现在和未来20年的“安全”资产。安全资产“涨价重估”（中特估）是基础，提供了解决土地财政转型的“燃眉之急”的新增资金。但长期看，实现民族复兴的根本仍在于发展新质生产力，实现要素生产率的再次腾飞——
（1）“中特估”的核心内涵在于“土地财政”向“要素财政”的转型。逆全球化，国内政策定力强，导致地产周期下行。土地财政难以为继，必将带来央国企泛公用事业部门，供给出清，涨价重估。同时，资源/公用事业等“稀缺资产”涨价重估，也能够加速土地财政切换到要素财政。
（2）“科特估”的内涵在于实现要素生产率的二次升级，重点一方面在基础工业体系的“补完”，一方面在于探索“前沿科技”的边界。我们在24.3.10《科特估：新质生产力，突围》中提出：以AI为代表的前沿科技，可能带来中美底层经济效率代差，进而影响国际地缘格局。由此可见：为了防止“科技大爆炸”导致的中美生产效率代差，“新质生产力”转型升级，也是“安全”的核心内涵之一！
1.3 “科特估”的短期线索：仍需等待明确的流动性宽松或政策强加码
我们认为：决定科技股短期行情的两因素都需等待进一步信号——（1）分母端：美债利率制约的流动性；（2）分子端：国内的政策力度。
分母端：在明确的降息信号出现前，我们认为不宜过早交易海外流动性宽松的预期。近期加拿大、欧盟渐次宣布降息，市场开始出现降息交易，推动美债利率下降。但6月7日发布的超预期的5月新增非农给市场的降息交易泼了冷水，当晚美债利率跳涨超14bp。短期内海外流动性的不确定性仍强，这是近期科技行情反复轮动，但始终无法形成趋势的原因之一。在降息的更明确信号出现之前，不建议过早进行降息交易。
分子端：仍应等待政策进一步加码的信号。5月24日“国家大基金三期”注册成立，注册资本3440亿，规模远超往期。超预期国家大基金落地带来了科技板块中上游设备的结构性行情，未来科技板块的普涨可能需要更大级别的政策驱动。
1.4 “科特估”的深层意义：配合新“国九条”，改善“新质生产力”融资环境
我们将国内科技制造业拆分为三类“新质生产力”：优势制造、高端自造、先进智造。其中，“优势制造”指国内已经取得相对优势地位的制造业，“高端自造”指高端装备、新材料等相关行业，“先进智造”指半导体、AI、生物科技等前沿领域。
“科特估”的深层目的在于改善前沿科技融资环境。当前国内信用周期底部，“新质生产力”亟需大量融资，前提条件是民间资本在一级市场广泛参与。而历史上看，一级市场的大规模融资往往以二级市场的牛市为前提。配合新“国九条”：“推动股票发行注册制走深走实，…，促进新质生产力发展，加大对突破关键核心技术企业的股债融资支持”，“科特估”可能是改善“新质生产力”融资环境的前站。
结构上看，“先进智造”融资能力相对较差，可能是“科特估”的重点领域。就资本市场的融资可得性来看，我国当前“优势制造”融资能力相对更强，“高端自造”融资能力偏弱，而“先进智造”则缺乏融资能力。
1.5 如何交易“科特估”：“先进智造”的相对估值修复
“科特估”与“中特估”相同，并非平地拔估值，而是修复相对国际水平而言偏低的估值。从绝对水平上来看，相比于海外而言，“先进智造”相对低估。
从估值与盈利能力的变化上，“先进智造”同样更被低估，也因此更需要估值重塑。相比于10年前（23Q4 VS 13Q4），中国的“先进智造”行业对比美国，盈利能力抬升（相对ROE上升），但估值收缩（相对PB下降），是“科特估”的重点领域。
海外制裁是“先进智造”与“高端自造”行业结构性低估的原因。以半导体为例，在2020年前，中美半导体行业的ROE差基本和相对PB走势一致，直到2020年5月，美国对华为实施零技术的芯片封锁，自此开始即便中国半导体行业的盈利能力相对提升，但相对估值却急转直下。
1.6 行业配置：持仓“中特估”，关注“科特估”，坚守“八二法则”
“科特估”是长期趋势，但短期交易仍需谨慎等待信号，持仓“中特估”（安全资产）的同时，对“科特估”保持关注，是下一阶段交易的更优解。短期降息预期推迟，全球流动性风险仍存，未来随着国内基本面逐渐企稳，与地产链脱敏的“安全资产”仍是持仓的重点方向！行业配置上我们建议继续坚守“八二法则”——
80%仓位中长期配置“安全资产”：（1）供给约束（部分资源）：煤炭/有色/石油；（2）行政约束（泛公用事业）：水务/电力/燃气/交运/通信；（3）技术约束（新质生产力）：AI算力基建。
20%仓位阶段性博弈“发展资产”：地产/银行的预期过度向下超调，会带来“脉冲式”反弹行情。
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