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方正证券研究
4月底至今,科技行情迎来反弹,市场重燃对科技行情持续性的关注。市场是否会迎来继“中特估”后的“科特估”?“科特估”的目的为何?又有哪些行业需要“特估”?
对此,我们的观点如下——
第一,当前对于“科特估”需要保持关注,但也需要多一些耐心。23年“中特估”提出至今,央国企的盈利能力韧劲带动“中特估”行情持续演绎。与“中特估”相呼应,我们在3.10《科特估:新质生产力,突围》中率先提出“科特估”的概念,但在高速轮动的行情结构下,“科特估”始终难以和“中特估”一样形成趋势。
第二,“科特估”的长期展望:与“中特估”相同,都是资本市场使命的一环。长期看,我们对于科技股的行情具备充足信心,核心原因在于:无论是“中特估”还是“科特估”都是资本市场服务于实体经济使命的一部分。安全资产“涨价重估”(中特估)是基础,提供了解决土地财政转型的“燃眉之急”的新增资金。但长期看,“科特估”是最终目标,实现民族复兴的根本仍在于发展新质生产力,实现要素生产率的再次腾飞。
第三,“科特估”的短期线索:仍需等待明确的流动性宽松或政策强加码。我们认为:决定科技股短期行情的分子分母端的两因素都需等待进一步信号。
(1)分母端:在明确的降息信号出现前,我们认为不宜过早交易海外流动性宽松的预期。
(2)分子端:仍应等待政策进一步加码的信号。当前存量博弈的市场格局中,科技板块的普涨需要更大级别的政策。否则行情仍可能仅短期集中于低空经济、半导体设备等政策聚焦的细分领域,且轮动速度可能仍然较快。
第四,“科特估”的深层意义:配合新“国九条”,改善“新质生产力”融资环境。当前国内信用周期底部,“新质生产力”亟需大量融资,前提条件是民间资本在一级市场广泛参与。而历史上看,一级市场的大规模融资往往以二级市场的牛市为前提。同时,结构上看,“先进智造”融资能力相对较差,可能是“科特估”的重点领域。
第五,如何交易“科特估”:“先进智造”的相对估值修复。科特估”与“中特估”相同,并非平地拔估值,而是修复相对国际水平而言偏低的估值。从绝对水平上来看,相比于海外而言,“先进智造”相对低估。从估值与盈利能力的变化上,结构上“先进智造”更被低估,也因此更需要估值重塑。
第六,行业配置:持仓“中特估”,关注“科特估”,坚守“八二法则”。“科特估”是长期趋势,但短期交易仍需谨慎等待信号,持仓“中特估”(安全资产)的同时,对“科特估”保持关注,是下一阶段交易的更优解。
●风险提示:政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
以下为研报全文。
1.1 “科特估”的行情现状:行情仍然在波段交易中挣扎
“中特估”正在持续演绎,但频繁轮动下,“科特估”仍然只有波段行情。23年“中特估”提出至今,央国企的盈利能力韧劲带动“中特估”行情持续演绎。与“中特估”相呼应,我们在3.10《科特估:新质生产力,突围》中率先提出“科特估”的概念,但在高速轮动的行情结构下,“科特估”始终难以和“中特估”一样形成趋势。
如何看待后续科技行情?我们保持“年内可以期待一轮科技行情”的判断,但短期信号仍需考量政策和流动性两方面因素。当前对于“科特估”需要保持关注,但也需要多一些耐心。
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1.2 “科特估”的长期展望:与“中特估”相同,都是资本市场使命的一环
长期看,我们对于科技股的行情具备充足信心,核心原因在于:无论是“中特估”还是“科特估”都是资本市场服务于实体经济使命的一部分。长期来看,逆全球化加速,市场主线正从过去20年的“发展”资产,切换到现在和未来20年的“安全”资产。安全资产“涨价重估”(中特估)是基础,提供了解决土地财政转型的“燃眉之急”的新增资金。但长期看,实现民族复兴的根本仍在于发展新质生产力,实现要素生产率的再次腾飞——
(1)“中特估”的核心内涵在于“土地财政”向“要素财政”的转型。逆全球化,国内政策定力强,导致地产周期下行。土地财政难以为继,必将带来央国企泛公用事业部门,供给出清,涨价重估。同时,资源/公用事业等“稀缺资产”涨价重估,也能够加速土地财政切换到要素财政。
(2)“科特估”的内涵在于实现要素生产率的二次升级,重点一方面在基础工业体系的“补完”,一方面在于探索“前沿科技”的边界。我们在24.3.10《科特估:新质生产力,突围》中提出:以AI为代表的前沿科技,可能带来中美底层经济效率代差,进而影响国际地缘格局。由此可见:为了防止“科技大爆炸”导致的中美生产效率代差,“新质生产力”转型升级,也是“安全”的核心内涵之一!
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1.3 “科特估”的短期线索:仍需等待明确的流动性宽松或政策强加码
我们认为:决定科技股短期行情的两因素都需等待进一步信号——(1)分母端:美债利率制约的流动性;(2)分子端:国内的政策力度。
分母端:在明确的降息信号出现前,我们认为不宜过早交易海外流动性宽松的预期。近期加拿大、欧盟渐次宣布降息,市场开始出现降息交易,推动美债利率下降。但6月7日发布的超预期的5月新增非农给市场的降息交易泼了冷水,当晚美债利率跳涨超14bp。短期内海外流动性的不确定性仍强,这是近期科技行情反复轮动,但始终无法形成趋势的原因之一。在降息的更明确信号出现之前,不建议过早进行降息交易。
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分子端:仍应等待政策进一步加码的信号。5月24日“国家大基金三期”注册成立,注册资本3440亿,规模远超往期。超预期国家大基金落地带来了科技板块中上游设备的结构性行情,未来科技板块的普涨可能需要更大级别的政策驱动。
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1.4 “科特估”的深层意义:配合新“国九条”,改善“新质生产力”融资环境
我们将国内科技制造业拆分为三类“新质生产力”:优势制造、高端自造、先进智造。其中,“优势制造”指国内已经取得相对优势地位的制造业,“高端自造”指高端装备、新材料等相关行业,“先进智造”指半导体、AI、生物科技等前沿领域。
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“科特估”的深层目的在于改善前沿科技融资环境。当前国内信用周期底部,“新质生产力”亟需大量融资,前提条件是民间资本在一级市场广泛参与。而历史上看,一级市场的大规模融资往往以二级市场的牛市为前提。配合新“国九条”:“推动股票发行注册制走深走实,…,促进新质生产力发展,加大对突破关键核心技术企业的股债融资支持”,“科特估”可能是改善“新质生产力”融资环境的前站。
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结构上看,“先进智造”融资能力相对较差,可能是“科特估”的重点领域。就资本市场的融资可得性来看,我国当前“优势制造”融资能力相对更强,“高端自造”融资能力偏弱,而“先进智造”则缺乏融资能力。
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1.5 如何交易“科特估”:“先进智造”的相对估值修复
“科特估”与“中特估”相同,并非平地拔估值,而是修复相对国际水平而言偏低的估值。从绝对水平上来看,相比于海外而言,“先进智造”相对低估。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240611/626/w847h579/20240611/b2fd-6c2d93aaa5cef6d30dcf5bfdd7db2d2e.jpg)
从估值与盈利能力的变化上,“先进智造”同样更被低估,也因此更需要估值重塑。相比于10年前(23Q4 VS 13Q4),中国的“先进智造”行业对比美国,盈利能力抬升(相对ROE上升),但估值收缩(相对PB下降),是“科特估”的重点领域。
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海外制裁是“先进智造”与“高端自造”行业结构性低估的原因。以半导体为例,在2020年前,中美半导体行业的ROE差基本和相对PB走势一致,直到2020年5月,美国对华为实施零技术的芯片封锁,自此开始即便中国半导体行业的盈利能力相对提升,但相对估值却急转直下。
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1.6 行业配置:持仓“中特估”,关注“科特估”,坚守“八二法则”
“科特估”是长期趋势,但短期交易仍需谨慎等待信号,持仓“中特估”(安全资产)的同时,对“科特估”保持关注,是下一阶段交易的更优解。短期降息预期推迟,全球流动性风险仍存,未来随着国内基本面逐渐企稳,与地产链脱敏的“安全资产”仍是持仓的重点方向!行业配置上我们建议继续坚守“八二法则”——
80%仓位中长期配置“安全资产”:(1)供给约束(部分资源):煤炭/有色/石油;(2)行政约束(泛公用事业):水务/电力/燃气/交运/通信;(3)技术约束(新质生产力):AI算力基建。
20%仓位阶段性博弈“发展资产”:地产/银行的预期过度向下超调,会带来“脉冲式”反弹行情。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240611/588/w860h528/20240611/5b60-85250a4f40d406e8bbd78186e4f0b939.jpg)
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![](http://n.sinaimg.cn/finance/cece9e13/20200514/343233024.png)
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