核心观点
2023 年公司营收69.13 亿元/-1.09%，归母净利润5.04 亿元/-67.75%，扣非归母净利润-0.21 亿元/-102.69%。24Q1 公司营收18.34 亿元/+23.45%，归母净利润0.80 亿元/-4.5%，扣非归母净利润-749.6 万元/-109.76%。量价拆分看，23 年销量为21.7 万吨/+22.4%，平均售价2.98 万元/吨/-17.7%，24Q1 估计销量+37%，均价同比下滑、季度环比回升，23 年以价换量销售策略下，公司实现产销平衡，盈利承压。展望24 年，海外客户去库尾声需求转暖，公司接单情况饱满，后续关注海外棉花价格走势，决定公司盈利改善情况。
事件
公司发布2024 年一季报。2024 年第一季度公司营收18.34 亿元/+23.45%；归母净利润0.80 亿元/-4.5%；扣非归母净利润-749.6 万元/-109.76%；经营性现金流净额2.83 亿元。基本EPS 为0.05 元/股，同比下降16.67%；加权平均ROE 为0.82%/-0.02pct。
公司发布2023 年年报。2023 年公司营收69.13 亿元/-1.09%；归母净利润5.04 亿元/-67.75%；扣非归母净利润-0.21 亿元/-102.69%；经营性现金流净额8.09 亿元/+228.62%。基本EPS 为0.34 元/股，同比下降67.92%；加权平均ROE 为5.08%/-11.33pct。
公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币3 元（含税），现金分红比例88.65%。
单季度看，23Q4 公司营收18.22 亿元/+44.38%；归母净利润为-0.49 亿元/-109.32%；扣非归母净利润-1.28 亿元/同比减亏（22Q4为-1.96 亿元）。
简评
23Q4/24Q1 收入同比+44%/+23.5%，非经常性损益主要系非流动性资产处置收益。22Q4-23Q4，公司单季度收入同比分别-43.1%、-24.8%、-12.8%、+6.2%、+44.4%，24Q1 收入同比+23.5%，在海外客户去库影响下，22Q4 起公司订单下滑，23 年下半年公司调整销售策略，以价换量，23Q3 起收入增速转正，随下游客户去库尾声需求修复，23Q4 起收入同比进一步提升至双位数增长。2023年非经常性损益5.25 亿元（22 年为7.69 亿元），其中非流动性资产处置损益4.4 亿元（主要系宁波百隆纺织股权处置收益贡献）
，非经常性损益同比下降主要系22 年期货投资收益高基数影响。24Q1 公司非经常性损益0.88 亿元，其中非流动资产处置收益1.11 亿元（主要系曹县百隆土地及房屋收储贡献）。
23 年下游去库存背景下，公司销售策略调整，以价换量盈利能力承压。1）量价拆分：2023 年公司销量21.7万吨/+22.4%，平均售价2.98 万元/吨，同比下降17.7%；24Q1 我们估计公司销量约同比+37%，均价同比仍有所下滑，但环比呈复苏态势。2）盈利能力：2023 年公司毛利率为8.65%/-18.23pct，单季度看，23Q1-Q4 公司毛利率分别为13.31%、16.30%、3.57%、2.78%，24Q1 公司毛利率5.89%/-7.41pct，环比+3.11pct，23 年下半年起，公司调整销售策略、以价换量（低毛利率的坯纱占比提升），毛利率承压，但实现产销平衡，24Q1 公司色纺纱比例持提升、产能利用率改善、叠加收回部分折扣使得毛利率环比改善。23 年末公司存货47.1 亿元/-11.9%，存货周转天数286.5 天/缩短47.9 天。费用端，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.59%/-0.12pct、4.79%/-0.83pct、1.45%/-0.17pct、2.23%/-0.01pct。
24 年海外需求修复下，扣非业绩有望向上改善，盈利弹性关注海外棉花价格走势。分产品看，23 年公司色纺纱销售收入31.4 亿元/-13.5%，毛利率12.8%/-14.3pct，营收占比45.4%/-7.6pct；坯纱销售收入33.2 亿元/+19.4%，毛利率2.4%/-22.1pct。23 年纺织服装需求承压，尤其是较高端、盈利能力更好的色纺纱，24 年下游需求逐步复苏，目前色纺纱接单已有所修复。棉价方面，春节期间海外棉花价格大幅提升后纱线价格提涨，24Q1 外棉CotlookA 指数为99.74 美分/磅，环比23Q4 均价提升8.1%，公司成本端库存在6 个月以上，若棉花价格大幅上涨则利润弹性可期。近期海外棉花价格有所回调，后续盈利弹性可关注棉价走势。
越南百隆表现优于国内，产能建设持续推进。分地区看，23 年越南百隆实现营收53.05 亿元/+11.9%；实现净利润1.26 亿元/-81.7%，测算国内约实现营收16.09 亿元/-28.4%，经营性净利润亏损。公司原计划定增项目拟在越南扩建39 万锭纱线产能，虽定增批复已失效，公司仍拟以自筹资金等其他方式投资，22 年8 月、23 年三季末分别投产两条线各8 万锭，目前公司棉纱产能162 万锭（越南126 万锭，国内36 万锭），另外三条产线将视海外需求情况投产，其中C 区一条8 万锭产线预计进展相对较快。
盈利预测：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为78.2、85.3、92.3 亿元，同比增长13.1%、9.1%、8.2%；归母净利润分别为4.67、5.82、7.11 亿元，同比增长-7.3%、24.6%、22.2%；对应P/E 为18.5x、14.8x、12.1x，维持“增持”评级。
风险提示：1）需求波动风险：纺织行业与宏观经济环境和国家相关政策密切相关。公司所在行业的下游纺织品服装市场需求受国家宏观经济、国内纺织品进出口政策等多重影响。同时，海外通胀压力、欧美客户去库存等因素也会对公司制造业务带来不确定性。2）原材料价格波动风险：公司生产成本主要包括棉花、能源和人工等，其中棉花成本约占生产成本的70%左右，近年来，由于世界气候情况改变、国家政策变化以及大宗商品价格震荡，棉花价格出现了大幅波动，对公司原材料成本管理提出了挑战。3）境外经营风险：公司海外业务不断推进，海外资产规模不断扩大。由于境外子公司所在国家和地区在法律环境、经济政策、市场形势以及文化、语言、习俗等方面与中国的差异，如上述境外国家和地区经济形势变化及相关经济政策发生变动，可能对公司经营情况产生不利影响。
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