收入与利润同步承压于原料药业务
公司4月24日发布1Q24业绩：1Q24营收/归母净利润/扣非净利润分别为14.76/2.37/2.34亿元(-16/-16/-15%yoy)，我们估测业绩下滑主因原料药业务受行业性价格下行压力扰动。我们看好公司CDMO稳健、新业务释放增量，预计公司2024-2026E年归母净利润12.33/14.61/14.69亿元(+19.3/18.5/0.5%yoy)，对应EPS为1.37/1.62/1.63元，采用SOTP法，分别给予CDMO和原料药2024年PE17.25x和16.12x(均与可比公司持平)，给予目标价23.45元，维持买入评级。
毛利率环比回升，期间费用率回落
1Q24公司毛利率为34%，同比下滑3pct，但环比提升4pct，我们估测毛利率波动主要反映了原料药业务毛利率承压。1Q24公司销售/管理/研发费用率分别为1.37/7.34/4.40%，较2023年回落(2023年1.48/8.07/5.99%)，控费见成效。我们预计2024年全年公司毛利率将保持稳定，费用率回归历史平均水平。
CDMO：下游项目强劲，新产能有序投产
我们估测公司CDMO业务将保持稳健：1)核心下游制剂增长强势：1Q24，Entresto实现销售收入18.79亿美元(+36%yoy)，Kisqali实现销售收入6.27亿美元(+54%yoy)。2)新产能陆续投产：瑞博台州一期工程(1500+立方)有望于2Q24投产；瑞博美国中试车间二期建设中。
新业务：制剂、多肽和XDC有望贡献新增量
公司新业务能力建设及项目拓展初见成效：1)制剂：瑞华中山已于3M23交割完毕，至此公司基于瑞华中山、康川济医药、四维医药的制剂CDMO服务体系已基本建立；2023年公司为40余家客户的70余个制剂项目提供服务；2)多肽：多肽GMP产线已于1Q23投入使用；2023年公司完成数十条多肽的合成及交付工作，包括千万级IND项目的交付；3)偶联药物：OEB5级GMP产线已投入使用；2023年公司完成多个偶联药物化合物制备交付工作。
风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。
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