概要
宏柏新材公告转债发行，宏柏转债规模9.6 亿元，当前债项评级为AA-，T 日为2024 年4 月17 日(星期三)，我们认为按当前市场情况，其上市定位可能在117.48 元附近，溢价率约28.05%。
正股分析
发行人宏柏新材为我国有机硅行业细分领域的头部企业，主要产品为硅烷偶联剂和气相白炭黑等功能性硅烷，下游主要用于橡胶和轮胎制造领域，公司含硫硅烷偶联剂产品市场份额领先。公司上游原材料主要包括硅块、氯丙烯、无水乙醇等，下游应用广泛，以橡胶轮胎为主。公司2022 年营收中硅烷偶联剂、气相白炭黑、其他业务分别占比87.99%、6.67%、4.05%；2022 年毛利占比中，硅烷偶联剂、气相白炭黑、其他业务分别占比96.55%、0.56%、2.87%。
公司近期扩产节奏不慢，2024 年5 月公司股东大会通过议案，拟以12 亿元自有资金于江西省乐平市塔山工业园区建设“功能性新材料项目”，该项目尚未完全取得建设用地，公司拟将部分产品调整至本次转债募投项目中建设。公司本次发行募集资金总额不超过人民币9.60 亿元，扣除发行费用后拟用于以下项目：7.00 亿元用于九江宏柏新材料有限公司绿色新材料一体化项目；2.60 亿元用于补充流动资金。公司预计九江扩产项目建成达产后，可新增有机硅产能70,000 吨（以各类功能性硅烷为主，其中烷氧基硅烷34,000 吨，烷基硅烷31,000 吨，巯基硅烷5,000 吨），钛酸酯偶联剂28,000 吨，中间体产能50,000 吨。本次募投项目新增的各类功能性硅烷产品和钛酸酯偶联剂为公司主营业务的横向扩充，丰富公司在有机硅领域的产品矩阵，应用场景包括硅橡胶、半导体、气凝胶等领域。我们认为随着该项目陆续建成投产，公司在有机硅领域市场地位与竞争优势有望进一步稳固，打造平台化有机硅新材料头部制造商。
财务数据方面：
公司成长性尚可，近5 年(2018-2022 年)复合营收增长率13.78%，归母净利润复合增长率19.26%。1-3Q2023 实现营收为10.27 亿元（YoY-23.80%），同期归母净利润为0.52 亿元（YoY-83.80%）。公司过去3 年(2020-2022 年)平均ROA 在9.92%，1-3Q2023 年化ROA 为2.30%。
公司毛利率波动较大，有机硅产品在下游橡胶轮胎的成本中占比较小，公司议价能力偏弱，毛利率易受上下游价格波动挤压。2020-2022 年公司主营业务毛利率分别为25.97%、26.81%、33.89%，1-3Q2023 为17.30%。同行业可比上市公司同期的平均毛利率分别为：30.35%、40.27%、42.53%、26.6%，毛利率差异主要来源于产品结构、下游应用和销售模式差异。2021-1H2022，随着下游行业整体的需求回暖，硅烷偶联剂的价格也持续提升，公司营业收入和净利润有所提升；2H2022 起受行业周期性影响，下游客户降低原材料库存量及采购需求降低，硅烷偶联剂产品价格有所下滑，但全年均价依旧维持在高位区间。
根据公司披露的2023 年度业绩预告：公司预计净利润约5800 万元~7000 万元，同比减少83.54%~80.13%。主要系公司主要产品毛利率下滑和计提资产减值损失，致使业绩承压。硅烷偶联剂方面，2023 年以来硅烷偶联剂市场价格延续了下滑趋势，下游市场总体需求不旺，同时行业内硅烷偶联剂产品和产能有所扩张，导致下游供给关系发生变化，公司毛利率压降明显。此外，截至2023 年9 月末，由于主要产品的市场价格持续下行，公司计提存货跌价准备531.25 万元。
正股估值在同行业中偏高，市场热度一般，弹性一般。截至2024/4/16 收盘，公司P/E(TTM)为49.29x，位于自身历史与同行业企业的偏高水平。正股总市值规模42.19 亿元，在转债标的里中等偏小，流通盘占比99.0%，股权质押比例为31.04%，公司实控人为纪金树、林庆松、杨荣坤，截至2023 年9 月30 日，三人合计控制公司41.84%的表决权，正股机构关注度较低，近180 日波动率为48.62%，弹性一般。
条款及定价
转债规模中等偏小，债底保护较强。本期转债规模9.6 亿元，初始转股价为7.51 元，转股期起点：2024 年10 月23日，最新平价约91.74 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.20%, 0.40%, 0.80%, 1.50%, 2.00%, 2.50%，到期赎回价格115.0 元，面值对应的YTM 为3.12%，债底约为90.02 元，债底保护较强，三大条款均保持主流形式。
定价层面，公司正股机构关注度较低，弹性一般，估值偏高，转债规模较小，债底保护较强。根据我们的定价模型，金丹转债、松霖转债、天阳转债、赛特转债、信测转债等对本期转债的参考价值较大，我们预计其二级市场定价应在117.48 元附近，溢价率约28.05%。我们认为当上市价格高于121.01 元时可认为高估，高于123.36 元时则显著高估。当上市价格低于113.96 元时可认为低估，低于111.61 元时存在显著低估。
风险
原材料价格大幅波动；下游需求走弱；扩产项目建设不及预期。
VIP课程推荐
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
