事件：公司发布2023 年度报告。公司2023 实现营业收入72.2 亿元，同比增15.23%；实现归母净利润8.04 亿元，同比增长78.2%；基本每股收益+81.48%至0.49 元。其中2023Q4 公司营收及净利分别达到21.59 亿元及2.84 亿元，占全年比例分别为29.9%及35.3%。矿山框选能力提升、降本增效策略的有效实施叠加黄金价格中枢的持续攀升推动公司业绩规模放大。
公司是国内最专注黄金探采选的一体化矿业公司：公司是黄金行业探采选一体化矿山企业，主营业务为黄金及有色金属采选，主要产品为矿产金、电解铜及其他有色金属。23 年公司矿采选业占主营比例94.42%，其中黄金及铜占公司营收比重各为87.55%及5.28%，此外有色资源综合回收占比5.52%。考虑到公司境外Sepon 金矿、Wassa 金矿以及境内吉隆和五龙矿业技改后矿金的产出释放，我们预计矿产金业务占公司主营比例进一步升至96%以上，公司是矿采黄金业务一体化专注度最优的上市企业之一。
黄金业务毛利水平已进入优化期：尽管Sepon 矿因23Q3 特大洪水灾害而产出低于预期，但受益于国内矿山选矿能力提升，2023 公司矿产金产量+5.79%至14.35 吨（国内矿山产金+43.1%至3.32 吨，境外矿山产金-2%至11.03 吨）。
电解铜产量+0.81%至0.65 万吨。同期矿产金单位全维持成本下降12%至267.17 元/ 克（ 其中境内矿山克金成本下降-27.2% ，Sepon-9.9%,Wassa-12.7%），推动公司黄金板块毛利率由2022 年的27.64%上升8.05pct 至35.69%。黄金业务毛利的优化源于境内外矿山降本增效策略的有效实施及Sepon 选矿回收率的提高（2023 年提升至66.5%），考虑到Sepon 矿在2024 年其尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺仍在技术改造，预计其回收率有望升至75%。此外，Wassa 矿掘进效率升级、五龙矿采选能力提升、吉隆矿选矿扩建项目的完成，我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升而进入毛利持续优化阶段，至2026 年毛利率或升至50%以上。
公司进入矿产金稳定释放期：公司20-23 年矿产金产量CAGR 达到46.2%（由20 年4.59 吨增至23 年14.35 吨），根据公司扩产规划，我们预计2024-2026 年公司矿产金权益产量或分别达到15.96 吨、17.42 吨及20.26 吨，近3 年CAGR 达12.7%。公司矿金产出增量源于境内选矿能力的提升及境外矿山产能的释放，公司国内五龙矿业四分矿3000 吨/天技改项目持续推进（23H1 日选矿能力已达1800 吨之上），吉隆矿业年18 万吨选矿扩建项目土建及设备已安装完毕且尾矿库于23M11 已开始施工，预计24 年6 月进入试达产；锦泰矿业年14 万吨采选工程已于23M10 建成试产，并将于24 年贡献有效现金流。海外方面，Sepon 技改工程按计划实施，实施完成后年处理矿石量将达到300万吨，回收率升至80%，公司权益矿金贡献量或至7.02吨/年;Wassa掘进工程效率提高后有望提升井下出矿能力,年采选矿石能力将达到330 万吨，项目完成后Wassa 矿金产量或提升至10 吨之上（权益产量贡献将达5.2 吨）。
公司矿山资源仍有增储预期，矿权价值后期或显上行弹性：公司当前境内外共拥有16 宗采矿权及13 宗探矿权，公司在2023 年加大采矿权内及探矿权区找矿力度，全年完成钻探工程5.58 万米，完成坑探工程4.8 万米，新增金矿石资源量530 万吨。此外，瀚丰矿业完成4809 米钻探工作并新增矿石资源量36.75 万吨，新增钼金属量7 万吨。鉴于Speon 在年内钻探工程达38838 米，资源延伸钻探达25593 米，而Wassa 亦有较大保有资源量且处于阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，预计后期均有较大增储可能，从而提升公司核心矿权价值并优化公司估值水平。
公司成长性将受益于：黄金类资产在海外通胀高基数及高地缘政治风险背景下仍将维持定价强势（历史上通胀高于3%的年份，黄金平均年回报率约14%），全球流动性政策拐点的显现或推动黄金ETF 配置规模的进一步增强，从而带动金价波动重心维持于2200 美元/盎司附近。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由23 年14.35 吨增至26 年20.26 吨）。资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为89.36 亿元、97.31 亿元、114.51 亿元；归母净利润分别为12.09 亿元、15.73亿元和20.56 亿元；EPS 分别为0.69 元、0.91 元和1.2 元，对应PE 分别为24.91x、19.02x 和14.39x，维持“推荐”评级。
风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。
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