紫金VS陕煤:周期两大模式的再思考以金属视角切入煤炭,第二篇我们对标两大赛道巨头,紫金与陕煤,期望以比对互为借鉴进而对各自模式再思考。近年周期龙头商业模式一分为二:一是传统景气扩张类,盈利再投资,如铜/金/钛白粉/磁材/炼化等;一类是优化减负分红类,盈利还债分红,如煤/航运/铝/油品贸易/玻纤等。铜与煤恰是两大模式分立下的典型,借紫金与陕煤ROE 比对其根本是回答资源龙头盈利再分配——分红降负vs 再投资,孰能实现股东回报最大化?当前高股息资产备受追捧或是市场极致悲观选择前者的偏好,本篇期望跳脱出情绪更客观评估两种模式由来、优劣与展望。
过去三年,两大巨头均为投资人带来优质回报,年均ROE,紫金/17%,陕煤/25%:1)净利率维度,陕煤>紫金,陕煤以更纯矿业务领衔毛利率,且降负费率优化致其净利率优势更为凸显;2)资产周转率维度,紫金>陕煤,紫金冶炼贡献高周转,但边际上,降负增效致陕煤资产效率提升迅速,紫金加速收并购做大资产但因建设期部分矿山收益存时滞致效率阶段性震荡略降;3)权益乘数,紫金>陕煤,紫金典型扩展策略权益乘数显著提升,而陕煤持续优化负债降杠杆。
ROE 比对,当前看陕煤或略胜一筹。同样以资源重估作为高ROE 的基础,陕煤降负分红策略更具确定性易守住高回报率,而紫金扩张策略存时滞,杠杆放大波动,将期待与变数引向未来。
最锋利的矛:紫金的全球扩张模式
紫金“高ROE+净利率升+周转率稳+杠杆率升”的背后,是其并购优质矿山的扩展模式。铜矿作为典型大宗品,行业竞争核心拼成本,低成本一来自资源禀赋,二来自管理和效率。紫金矿业从县级小矿企起步,起家并不掌握资源禀赋优势,核心凭借极强开发运营和成本管控能力实现降本。后基于开发和控本优势,通过有效择时逆周期并购,低成本获取大量资源改善自身资源禀赋并进行开发运营赋能,培厚盈利潜力,并如滚雪球般践行上述模式实现持续扩张成长。
最坚硬的盾:陕煤的分红减负模式
陕煤“高ROE+净利率升+周转率稳+杠杆率降”的背后,是其降债提效分红的减负模式。煤炭企业的“护城河”为资源禀赋,优秀管理则为“护城河”添砖加瓦。陕西煤业以资源为底,坐拥可采储量106.06 亿吨,可采年限达到65 年,且具有单井规模大、高卡煤占比高、产业链议价能力强、吨煤成本低等优势,资源禀赋优异。在“供改”历史节点之后,选择了大刀阔斧优化产能、控股股东战略性大规模债转股成功降低负债率的路径,为其ROE 提升创造内生动力。
矛与盾的抉择:加速扩张VS 降负分红
同为矿企,我们欣喜地看到两大巨头卓越基因均指向强禀赋+优管理,但触发不同模式选择或是赛道与出身的差异:1)赛道,虽铜与煤价中枢提升相近35%,但煤供需双稳为存量格局,铜有新能源助力供需双升龙头易成长;2)出身,陕煤起点即巅峰坐拥全球顶尖煤资源,而紫金发家福建资源匮乏,硬依赖优质扩张成就全球巨头,相较强禀赋,扩张或是紫金更深刻的基因。
两大模式均被龙头所证明,难言孰优劣,抉择易受风格主导。但陕煤模式确实为矿企提供了一个投资回报率的锚。我们做了两类陕煤远期ROE 测算:一是18%,利润全分红;二是13%,按当前分红率。紫金过往矿山如卡莫阿ROE 为31%,13%或给未来扩张提供投资回报率参照。
风险提示
1、外部因素影响下,煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险;2、进口煤增量较大风险;3、行业新增产能较大风险;4、金属供给过快释放风险。
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