2月28日，中国的30年期国债收益率降至2.5%以下，中债公司给出的当日估值水平是2.4868%。这是自2005年以来30年期国债收益率降至的最低水平，距离10年期国债收益率的利差也缩窄至15个基点左右。市场在惊讶长期国债利率为何快速下降，并且降至如此之低的水平。就此，记者采访了经济学家蒋飞。
中国基金报：自从今年开年以来，30年期国债收益率已经下降了34个基点左右，平均一天下降1BP左右。什么原因导致长期国债利率快速下降呢？
蒋飞：导致长期国债利率下降的原因可以归为两种：长期因素和短期因素。长期因素的逻辑与我们在《中国资本回报率估算》和《中国自然利率》报告里的阐述一样，随着资本回报率和自然利率的持续下降，社会利率也跟着下降。观察中国十年期国债收益率走势可以看出，自从2018年开始就已经在不断下降的过程中，截止到现在还未结束。长期因素只能解释趋势的一部分，今年以来快速下降的势头需要用短期因素来解释。
去年12月到今年1月A股市场出现了一定的流动性危机，微盘股遭遇了较大的抛售，市场也出现了恐慌。在这个背景下，投资者纷纷选择防御性品种希望转危为安，其中红利板块、高股息率品种以及长久期债券都是热捧追逐的对象。所以我们观察到这几块资产都出现了快速的上涨，这背后是由共同的逻辑/趋势在推动。
中国基金报：请问如何看待30年国债和10年国债利差持续收窄的现象呢？
蒋飞：在经济学上分析国债期限利差的理论有多种，比如流动性偏好理论、市场分割理论等。其中一个预期理论，是对未来经济的长期预期。比如说30年的国债和10年的国债相比，会多出20年。这两者之间的利差反映的就是10年后的20年国债的利率水平，也即未来的未来。期限利差的缩窄反映的就是未来的利率会更低。
比如2月28日我国2年期国债利率是2.07%，1年期国债利率是1.79%，这预示着下一年的1年期国债利率是2.35%。因为只有这样现在投资2年期的国债和投资1年期国债-1年后再投资1年期国债的收益应该一样。这就预示着1年后利率会上升56BP，也说明期限利差扩大的越厉害，表明未来利率上升的幅度越大；反之就是下降的幅度越大。当2年期国债利率和1年期国债利率持平时，后一年的利率也不变。
再看10年和30年的国债，2月28日的10年期国债利率是2.34%，30年期国债利率是2.49%，预示着10年后20年的利率是2.56%。而当前的20年期国债利率是2.45%，这意味着10年里我们的20年期国债利率只上升了11BP，每年只上升1.1BP。还不如上面所预测的1年期利率上升的幅度，这就是对未来预期悲观的表现。
中国基金报：长期国债利率还会持续下降吗？什么因素可以阻止长期利率的下降呢？
蒋飞：到目前为止，我们测算的结果显示资本回报率和自然利率都还在下降过程中。只有深化体制改革，稳住资本回报率才能停止自然利率和国债利率的下降。这也反过来说明了观察改革效果的指标是资本回报率。
我们在《中国资本回报率估算》以及《储蓄和投资》等报告都对资本回报率做了深入的分析，对此不再展开。在《资本回报率与资本市场的关系》这篇报告中我们分析了股市作为经济的晴雨表可以反映资本回报率的情况。美国股市之所以能够保持长期上涨的态势，根本原因在于长期稳定的资本回报率。
二十届三中全会即将召开，新一轮改革的序幕正在拉开，利好中国经济和稳定资本回报率。
来源：中国基金报
(本文作者介绍：长城证券宏观经济学家)
责任编辑：张文
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