投资要点：
公司自渗滤液起家，目前已成长为水环境及固废综合服务商，历史业绩高速成长。公司大股东天源集团持股34%，实控人为黄开明家族，第二大股东康佳集团持股15%。公司近4年营收CAGR 达48%，归母净利润CAGR 达53%。2022 年公司收入12.72 亿元，归母净利润2.02 亿元，ROE 10%。截止23Q3，公司在手现金类资产充裕（19.52 亿，占净资产比重76%），负债率在49%左右。
公司依托技术+品牌+一体化服务等核心优势快速拓展，在手订单52 亿保障公司环保主业持续成长。我国污水及垃圾焚烧行业整体进入成熟期，但仍存在一定结构性机会，例如国家十四五规划提出新增污水处理1200 万方/天，再生水1000 万方/天，污泥处置2 万吨/天，同时县域垃圾焚烧仍有短板。在此背景下，公司深耕环保行业十余年，是国家专精特新小巨人企业，自主研发的多项技术获评国际先进，同时公司具备一体化、多样化的服务能力以及高效专业的售后，可快速响应客户需求，叠加公司融资优势，公司快速成长，截止2023 年11 月，公司在手销售订单52 亿元，主要涉及垃圾焚烧及水环境治理等领域。
此外，公司目前正在积极拓展光伏、半导体废水相关项目，同时携手华科研发飞灰等技术，助力公司长远发展。
新设天源能源子公司，拓展光伏风电，依托光伏+污水、光伏+填埋场等实现降本增效，同时发展充电桩及储能业务。2023 年8 月28 日，公司公告设立武汉天源能源有限公司，拓展光伏、风电业务，同时发展充电桩、储能业务，拓展氢能领域。公司旗下运营10 多座污水厂，通过发展光伏+污水厂，可有效降低公司污水运营成本，助力绿色发展。此外，填埋场逐渐封场，2022 年出台政策鼓励填埋场+光伏风电业务模式，公司传统主营填埋场渗滤液，未来开发填埋场光伏业务具有先天优势。根据我们初步测算，我国填埋场资源达3510 座，填埋场+光伏风电业务前景广阔。未来，公司还将依托客户资源，拓展光伏、风电等业务，2023 年10 月9 日，公司公告设立新能源产业合伙基金，进一步发展新能源。
投资分析意见：我们预计公司2023-25 年归母净利润分别为3.05/3.85/4.95 亿元，yoy为51%、26%、29%，当前市值对应公司23-25 PE 为16/12/10 倍。参照2023 年可比公司平均估值水平20 倍，综合考虑公司主业高速发展，叠加新能源产业布局带来降本增效，我们给予公司2023 年20 倍估值，目标市值61 亿元，相比最新市值具有28%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：项目进度不及预期、新签订单不及预期、新业务拓展不及预期、应收账款压力上升、新增运营资产达产进度不及预期。
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