业绩符合预期，向上拐点已现。公司23Q3 单季度实现营收34.75 亿元，同比-15.99%，环比+23.67%，归母净利润2.97 亿元，同比-28.93%，环比+22.73%，业绩符合预期。23Q3 单季度毛利润8.78 亿元，毛利率25.26%，在行业景气底部时期公司毛利润和毛利率均创下近三年次新高，标志着公司在行业至暗时期已领先进入向上拐点，背后是市场持续拓展下沉带来的以量补价及C 模式迭代的支撑。
汇兑损失及减值影响大，实际经营性利润好于预期。今年人民币汇率波动较大，对锁汇及敞口都带来较大影响。财务费用敞口部分，由于人民币中间价Q3 末相对Q2末升值，公司23Q3 敞口部分亏损约8400 万元；锁汇部分，投资收益和公允价值变动净收益合计亏损约700 万元，两个部分合计利润损失约9100 万元，公司实际经营性利润好于预期。此外，公司23Q3 计提5100 万信用减值损失，主要是因为期末应收账款达新高42.12 亿元，信用减值损失相应提升所致，这也是公司收入规模提升及C 模式本土业务比例提高后的客观结果及审慎处理，还需要持续跟踪其变化。
期末存货环比进一步提升，但风险可控。公司23Q3 末存货达到29.51 亿元，环比提升近10 亿元，为近年最高水平，主要是部分海外子公司增加当地库存所致；而公司存货跌价准备带来的资产减值损失极低，说明公司存货水平风险可控。我们认为在当前原药价格及上游原材料价格分位水平下，原药价格进一步向下大幅波动风险很低，公司积极备货为市场进一步复苏启动做准备。
出海布局差异化战略，放量成长确定性强。全球农药市场去库已近尾声，且农产品价格高位，种植收益较高，农化刚性需求还有很强支撑，故随着库存逐步去化，下游刚需正常采购，行业将回归常态化。但由于农药产能供给过剩，且去产能的周期和难度远高于去库存，原药后续大幅上涨可能性较弱，农化企业利润增长的驱动更多来自于放量而非价格弹性。国内原药制造业持续内卷，公司在海外布局走出了差异化的发展道路，具有更高的天花板和更好的竞争格局，放量成长的确定性更强。
当前公司在行业磨底阶段领先实现经营性成果的改善，向上拐点已现，看好后续行业恢复正常化后公司成长性进一步释放。我们调整23-25 年公司每股EPS 分别为3.82、4.58、5.46 元（原23-25 年为5.34、6.31、7.55 元），给予可比公司23 年调整后平均21 倍PE，对应目标价80.22 元，维持买入评级。
风险提示：原材料及终端市场波动风险；业务拓展不及预期风险。
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