兴业银锡：银锡为主，扎根内蒙。公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。上市公司自身为控股型公司，不从事采矿生产业务。截至2022 年报，公司下属13 家子公司，可分为五大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。公司目前的主力矿山为银漫矿业、乾金达矿业、锡林矿业、融冠矿业等。
锡矿供给端将承压、需求向好。2022 年我国进口锡矿砂及精矿24.4 万吨，对资源进口依赖较大。全球锡产、储量集中度较高，缅甸、印尼等国是我国主要的进口来源国，2022 年我国从缅甸进口锡精矿18.73 万吨，占国内进口量的83.43%；从印尼进口锡锭2.43 万吨，占国内进口量的80.02%，而随着缅甸锡精矿产量下降、储量不足，印尼资源品位降低、锡锭成本上升，国内锡锭进口端承压。需求端，焊料需求方面，2023 年4 月我国集成电路产量达281.10 亿块，较2022 年同期同比增长8.4%；2023 年5 月30 日费城半导体指数点位达3,549.39 点，较前期2500 点左右低位明显回升。光伏需求方面，2021 年全球光伏行业用锡量超过1.4万吨，同比增长约40%。下游行业需求持续增长。
资源丰富，银漫矿业进入业绩释放期。经计算，截至2022 年末，公司资源量为锌191.7 万吨金属量，铁607.7 万吨金属量，铅56.7 万吨金属量，银9895.7 吨金属量，铜15.8 万吨金属量，锡19.6 万吨金属量，锑18.8 万吨金属量，金166.1 吨金属量，镍32.8 万吨金属量。银漫矿业是全国最大白银生产矿山之一，年采选规模165 万吨，2023 年7 月10 日正式复产。技改完成后预计2023 年全年度可产银金属131.75 吨，锌金属10666 吨，铅金属2200 吨，锡金属6152 吨。乾金达矿业主要产品为银、铜、铅、锌，具备年采、选矿石量30 万吨（1000 吨/日）的生产能力。
盈利预测。我们选取锡行业的龙头企业锡业股份（维权）、白银龙头盛达资源（维权）以及铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司。公司控股股东债务重整计划落地；公司银漫矿业等主力矿山的资源量丰富，未来产量增量明显持续释放利润。我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利10.9/17.4/18.6 亿元，同比增长524.2%/60.5%/6.6%。截至2023 年11 月08 日，公司2024-2025 年PE 低于可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级风险提示：银漫矿业技改效果不及预期；矿山安全事故风险；集团债务重整计划不及预期拖累公司经营。
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