23H1实现恢复性 增长，未来以加盟模式为主公司于2020 年上市，消费场景受损严重，2021 以及2022 年公司多项举措并行，实现营收同比增长分别为18.96%及5.02%，利润端过去3年受损严重。当前实现明显修复，23H1 加盟商业务逐步拓展，实现营收同比增长8.68%，归母净利润0.22 亿元，同比增长137.96%，实现恢复性增长。疫情期间公司努力探索直营模式，2021 年直营门店净增加量为395 家，2022 年直营店开始调整到目前已基本结束，未来直营门店存量数会维持在当前这水平，23 年后以加盟门店为主，23H1 加盟门店净增加量为100 家。23H1 渠道占比分别为加盟（39.55%）、直营（27.15%）、经销（14.15%）、线上（2.7%）、直销（16.46%），门店占比为66.69%。
核心市场及业务：深耕江浙沪，乳品及烘焙业务发展均衡1）深耕江浙沪市场：公司营收主要由华东区域贡献，23H1 华东区域占比贡献超过97%，其中线上部分不足3%，22 年基本与此趋势保持一致。21H1 公司披露具体区域分布贡献，其中浙江收入占比为83.39%，江苏省收入占比为14.88%，福建省占比较少仅有0.36%，上海市贡献1.38%。2）乳品业务及烘焙业务发展均衡：乳品烘焙平分秋色，构建复合产品矩阵，22 年乳制品收入占比为48.43%，烘焙食品占比为38.89%。
开店:天花板有多大？
我们通过测算，当温州市的覆盖密度系数努力突破1.5 万人/家，浙江省其他城市努力向温州靠近，覆盖密度系数达到1.8 万人/家时，浙江省门店数量有望不断突破到3741 家。江苏省优势市场南京，努力向浙江区域密度靠近并达到1.8 万人/家，江苏其他城市努力达到3 万人/家，则江苏门店有望突破2200 家，此时优势浙江及江苏市场门店数量有望突破5941 家，整体开店天花板较高，突破空间较大。加盟分为预包装门店以及现烤门店2 种模式，其中主售产品没有差别，均为乳制品、现制饮品、预制烘焙品、米制品。但从店铺面积来看，现烤门店基本是预包装门店的2 倍，人员数量和综合毛利率也会高些，同时起投门槛也高于预包装门店。
单店:开店模式如何选择+单店收入如何优化？
1）开店模式如何选择：加盟分为预包装门店以及现烤门店2 种模式，其中主售产品没有差别，均为乳制品、现制饮品、预制烘焙品、米制品。
但从店铺面积来看，现烤门店基本是预包装门店的2 倍，人员数量和综合毛利率也会高些，同时起投门槛也高于预包装门店。
2）单店收入如何优化？a)客流量：聚焦家门口的营养早餐、聚焦于新鲜健康的产品组合等，从门店招牌、道具、设备、销售动线、堂食区、购物区等进行全面的升级；b)客单价：大单品优化推陈出新，产品组合业务等。
投资建议
结合以上，我们预计23-25 年公司收入分别为26.31、31.21、36.67 亿元，同比分别提升8.2%、18.6%、17.5%，归母净利润分别为0.48、1.13、1.95 亿元，同比增长137%、135.7%、73.4%，23-25 年EPS为0.12、0.28、0.49 元/股，对应PE 分别为95、40、23 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1）开店不及预期或者开店政策调整；
2）单店营收下滑严重或客流量显著降低；
3）食品安全事件；
4）宏观经济影响，整体消费需求大幅低于预期。
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