事件：扬农化工发布2023 年三季报，实现营业收入92.74 亿元，同比下滑29.22%；归属于上市公司股东的净利润13.61 亿元，同比下滑16.94%，扣除非经常性损益后的净利润13.04 亿元，同比下滑27.57%。按4.06 亿股的总股本计算，实现每股收益3.37 元，每股经营现金流为8.92 元。其中第三季度实现营业收入22.07 亿元，同比下滑37.6%；归属于上市公司股东的净利润2.37 亿元，同比增长91.37%。
以量补价，业绩略超市场预期。分业务看，公司前三季度营收92.7 亿元（较去年同期减少约38.3 亿元），主要系原药、贸易及其他业务营收规模同比缩减所致：其中原药业务59.5 亿元（同比减少约16.1 亿元），制剂业务15.3亿元（同比基本持平），贸易及其他业务约17.9 亿元（同比较少约22.1 亿元）。前三季度，公司原药及制剂业务的销量分别为7.5、3.3 万吨，分别较去年同期提升0.4、0.17 万吨；而由于2023 年以来农药原药价格持续回调，公司原药及制剂业务的销售均价分别为7.93、4.58 万元/吨，同比分别下降25.5%、5.8%；我们认为，贸易业务规模的同比缩减一方面源于行业景气偏弱运行对需求量的影响，同时受产品价格同比下滑影响较大。
单季度看，公司第三季度实现营业收入22.07 亿元，较去年同期减少约13.3亿元，其中原药、制剂、贸易及其他业务分别实现营业收入14.38、1.93、5.76 亿元，其中原药业务、贸易及其他业务同比分别减少4.57、8.76 亿元，而制剂业务则微增0.03 亿元。第三季度，公司原药及制剂业务销量分别同比大幅提升24.3%、31.6%至23353、4829 吨，而销售均价则分别同比下滑38.9%、22.7%（原药业务单季度销售均价环比继续下滑11.1%，而制剂业务则环比提升约11%）。
公司前三季度综合毛利率26.1%，较去年同期基本持平；第三季度毛利率23.9%同比提升1.9 个百分点，环比下滑1.8 个百分点。
今年第三季度费用端中，研发费用为0.8 亿元较低；公司财务费用+投资收益+公允价值变动三项合计约同比减少约3003 万元，环比减少约2162 万元（对净利润影响负面）。
北方基地快速推进。公司葫芦岛基地于2023 年6 月份全面开工建设，占地1163 亩，一期投资额约42 亿元，在中国中化和地方政府的大力支持下，项目审批得到超常规推进，目前该项目持续推进。
盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2023~2025 年归母净利润为16.0/19.3/24.6 亿元（前值为16.9/21.0/25.3 亿元），维持“买入”的投资评级。
风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。
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