作者|桂浩明‘申万宏源证券研究所首席市场专家’
文章|《中国金融》2023年第20期
2023年7月召开的中央政治局会议强调了经济的高质量发展问题，并且提出了“活跃资本市场”的要求。之后，相关主管部门在广泛听取社会各界意见与建议的基础上，陆续出台了一系列旨在活跃资本市场的政策措施，其涉及面之广、突破力度之大，可以说前所未有。不少投资者评价说，中国的资本市场正进入一个历史从未有过的利好政策密集公布期，这将推动营造出良好的发展氛围，为市场活跃度提升打下基础。
新中国的资本市场是改革开放的产物，30多年来筚路蓝缕，历经坎坷，取得了很大的发展。现在沪深两市A股的总市值已经居于世界第二位，尤其是实行了注册制以后，在相当程度上发挥了市场在股票发行中的主导作用，提高了对上市公司的包容度，为金融支持实体经济特别是推动创业型高新企业的发展起到了积极作用。
注册制改革后的这几年，事实上也是上市公司数量增加最多、IPO规模提升最快的时期。A股融资金额在世界上的排名也由此连续数年位居第一。与此同时，人们也发现，这几年资本市场的改革主要是围绕注册制进行，亦集中在融资端方面，股票的发行市场非常红火，到2023年9月底上市公司数量已经达到近5300家，然而与融资端相对应的投资端则相形见绌。也就是在这样的背景下，中央提出要活跃资本市场，应该说是非常有针对性的。
投资端与融资端作为资本市场两个重要的组成部分，其本身就是相辅相成的。融资端改革的深入，需要有投资端的配合，并以此为基础推进；而投资端的改革也需要以融资端的规范发展为前提，否则也无从进行。2019年开始推进的注册制改革试点是以融资端为主战场的，对在核准制之下形成的发行制度做了多方面的调整与规范，出台了一系列政策措施。2023年年初，全面注册制改革基本完成。在注册制新政的指导下，相关交易所放宽了上市标准，放大了股票价格涨跌的空间，一方面让更多的企业获得了上市的机会，另一方面也促使市场波动按其内在规律有所增加。
注册制改革所带来的这些变化，对于中国资本市场的发展显然是必要的，但要取得令市场各界都满意的效果，则还需要在投资端上同步进行改革。举个简单的例子，实行注册制后，股票供应大幅度增加，从供求平衡的角度出发，此时就需要有效增加对股票的需求，引导、鼓励个人以及机构投资者入市。但这方面的具体动作并不多见，股票有效需求不足已经成为当前影响资本市场正常发展的重要原因。再如，实现注册制以后，股票上市第一周不设涨跌幅限制，一周以后的涨跌幅限制增加到20%。表面上看这是一个有利于市场活跃、让个股较快寻找到价格中枢的安排，但因为价格震荡大，会对投资者带来较大的风险。因此，要活跃资本市场，就必须从投资端入手，结合市场实际，进行大力度的交易制度变革，创造条件增强市场吸引力，化解投资者的疑虑与担忧。
2023年8月中旬以来，证券监管部门单独以及汇同其他主管部门，多批次地发布了以投资端改革为主的相关政策，其内容主要集中在以下几个方面。首先是为投资者减负，降低证券交易中的规费以及印花税。由于交易规费收取的绝对值很少，所以尽管调降幅度达到35%，但市场基本无感。而印花税的调降幅度是50%，这个力度是比较大的，但因为很多投资者的预期是完全取消印花税，市场反响也并不高。事实上，与以往公布减负消息后股市都会作出强烈反应不同，这次的减负操作更多是让投资者感受到了监管部门在呵护市场方面的努力。
诚如很多投资者所提到的，市场供求失衡是导致行情低迷的重要因素。因此投资端改革的另一大举措是限制股票供应。基于在股票发行方面已经全面实施了注册制，不可能再以行政手段来停止股票发行，所以更多是以官方姿态表示将“收紧”IPO的节奏。对此，市场的理解是监管部门将根据市场的实际情况，适时调整新股发行的速度与规模，在维持常态化发行的基础上，尽可能减少一级市场扩容对行情的冲击。在市场总市值已经达到90万亿元的情况下，少发几百亿元新股的作用，主要还是在安抚投资者的情绪，稳定其预期。事实上也证明该项政策还是起到了一些积极作用的。
至于投资者反应强烈的限售股减持，则是监管部门这次改革的一个重点，主要是在原有减持制度的基础上，进一步增加了限制性条款，譬如明确规定在公司股票破发、破净以及三年内现金分红比例没有达到净利润30%的情况下，控股股东所持有的限售股，即便过了限售期也不能减持，并且对市场上出现的“绕道减持”“花式减持”等行为作出了禁止性的规定。
限售股问题是2005年股权分置改革后出现的，在这之前公司重要股东的股票基本上是不能流通的，改革后则可以分阶段流通，暂时不能流通的股票就成为了限售股。由于限售股数量巨大，一旦大量在二级市场卖出，对市场的影响的确是比较大的。也因为这样，在这以后围绕限售股流通问题，市场上一直存在争议，特别是在股市行情低迷的时候，市场马上就会出现反对限售股流通的声音。在这一背景下，监管部门也一次次地加大对限售股流通的限制，这次则几乎把社会舆论建议的所有限制限售股流通的措施都予以采纳了。
客观而言，让股票市场实现全流通，是化解不同股东利益不一致的矛盾、推动市场走向成熟的必要条件，也是当年进行股权分置改革的出发点与根本目的。在这个意义上，允许限售股流通是前提，要解决的是限售股的无序流通问题。这次推出的政策对限售股流通作出了大量的限制，其初衷是减少股票的供应，提高投资者的持股信心。从实践来看，投资者更关注这些限制政策的执行情况，毕竟在政策刚公布后就出现了“顶风”违规减持的现象，至于政策全面落实后的实际效果，大家也是乐见其成的。
当然，对限售股流通进行了严格限制以后，会不会影响到新兴产业中创业投资的积极性呢？毕竟没有畅通的退出渠道，风险资本是缺乏进入的积极性的。在这方面如何寻找到一个合理的均衡点，在维护市场平稳运行的基础上提高股票的流动性，就成为接下来的一个新课题。当然，真正要解决这个问题，还需要有序地增加对股票的需求。
此次投资端改革还有一个很重要的方面，就是提出推动增量资金入市的问题，其涉及面包括鼓励保险、社保等长线资金入市，鼓励公募基金更多发行权益类产品、鼓励上市公司回购股票、大股东增持股票等。按规定，国内保险公司投资权益类资产的比例上限为总资产的30%，但长期以来，除部分中小保险公司外，大多数保险公司的权益类投资比例都不太高，这里除了有其对市场走势判断的因素外，还受到风险控制因子等内部指标的限制。这次监管部门就对风险因子系数作出了调整，为保险资金加大入市规模创造了条件。
另外，在公募基金权益类产品的审批上也有些新的安排，主要是压缩审核时间，提高审核效率，尽可能以负向管理的模式来支持产品创新。
以往，新的基金产品从设计到完成首次募集，时间往往超过半年，这对于那些行业基金、主题ETF等产品来说是颇为不利的，常常是等产品正式在市场推出时，市场热点早就变了。显然，基金审核的提速有利于其抓住机会更好发展。2023年以来，基金销售状况不佳，这固然与基金普遍亏损有关，但同时也暴露了管理方面的一些问题。
这里需要指出的是，在鼓励机构投资者入市方面，相比之下，有关上市公司的回购及大股东增持的举措在市场上的反馈是最好的，这主要是因为其响应度比较高，反应速度也快。监管部门的政策一公布，就有上百家上市公司决定回购股票，还有不少上市公司大股东表示要增持股票。历史上，监管部门也不止一次支持上市公司开展回购，鼓励其大股东进行增持，但总体来说对公司股价的影响并不明显。但不管怎么样，这些措施的推出都有利于增加对股票的需求，也有助于提振投资者的持股信心，是推动市场向好的有利因素。
衡量资本市场质量的一个主要指标是其交易的活跃度，因为有了活跃的交易才能够形成公允定价的能力，进而发挥融资、投资及资产整合等作用。相对于中央提出的高质量发展的战略目标，国内的资本市场确实还存在不少问题，特别是近几年来，受到各种因素的影响，市场活力下降。如果说这一问题的彻底解决需要有来自宏观环境以及经济基本面的支持，那么在相关交易制度上的改革，则也能够起到营造良好市场氛围、稳定投资者预期的作用。一段时间来，监管部门在这方面做了大量的工作，推出了很多新的举措，努力弥补因投资端改革滞后所形成的政策短板。现在来看，虽然从政策的完整性来说还存在某些缺陷，有些新制度的效果也有待市场检验，但毕竟已经大大优化了投资端的政策环境，也使得众多投资者看到了市场健康发展的希望。
无疑，随着投资端改革的进一步深入，各项政策措施的进一步完善，资本市场活跃度也将提高到一个较为合理的水平，资本市场平稳发展的前景也将不断明朗起来。
(本文作者介绍：权威、专业、理性、前沿，宣传金融政策、分析金融运行、报道金融实践)
责任编辑：张文
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