事件：公司发布2023 年三季报，3Q23 实现收入51.0 亿元，同比-6.9%，美元口径收入下滑约10%；实现归母净利润8.3 亿元，同比-5.9%；实现扣非归母净利润8.2 亿元，同比-6.6%。
收入同比-6.9%未见改善，价格增长仍为主要驱动：收入下滑主因品牌去库仍在进程中，虽部分品牌库存情况得到明显改善，但行业去库整体仍对公司收入产生影响。收入按量价拆分，公司Q3 运动鞋销量达0.45 亿双，同比-17%（2Q23：-19%），增速未见明显改善，但部分受复杂鞋型占比提高拖累；平均人民币ASP+11.7%，仍保持较大幅度增长，主要因为高单价品牌占比提高、产品结构变动所致。为应对客户订单波动，公司于今年新引进Reebok、Lululemon 等新品客户逐步出货平抑订单波动。
毛利率同比+1.4 个点，净利率基本保持稳健：3Q23 公司毛利率为26.5%，同比+1.4 个点；Q1、Q2、Q3 毛利率分别为23.3%、25.4%、26.5%，呈现逐季改善趋势。期间费用率同比+1.6 个点至6.3%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.37%（+0.05pct）、4.37%（+0.02pct）、1.61%（+0.33pct）、-0.04%（+1.17pct），其中财务费用率明显增长主要系汇率波动导致汇兑收益减少所致。3Q23 公司净利润为8.3 亿元，同比-5.9%，对应归母净利率为16.3%，同比+0.2pct，在下游去库周期保持稳健盈利。
持续关注欧美经济及品牌去库进程：当下运动品牌去库周期接近尾声，部分头部运动品牌Nike、Puma 库存已基本回归健康水平，4Q23 行业有望呈恢复性增长。24 年在低基数叠加品牌补库需求下，服装订单改善确定性较高，具体幅度与欧美服装消费景气度挂钩，但改善的方向不变。
投资评级与估值：公司与现有客户共同成长，同时拓展高潜力新客户，对现有工厂扩产同时积极投建新工厂，未来几年有望维持较快增长态势。我们预计公司23-25 年归母净利润为31.4、36.0、41.9 亿元，维持公司“强烈推荐”评级。
风险提示：海外品牌去库不及预期的风险；产能扩张进度不及预期；劳动力成本上升的风险。
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