投资要点
事件： 山西汾酒 发布2023年三季报，1Q-3Q23实现营业总收入267.44亿元，同比增长20.78%；实现归母净利润94.31亿元，同比增长32.68%。
收入利润符合预期，前三季度增长质量较高。汾酒3Q23实现营业收入77.33亿元，同增13.55%；实现归母净利润26.64亿元，同增27.12%。收入利润增速符合市场预期。综合考虑回款来看，3Q23末合同负债同比3Q22末增加4.47亿元；3Q23营业收入+△合同负债为71.53亿元，同增6.89%；考虑到季度间回款基数差异，从半年维度来看，1-3Q23营业收入+△合同负债为250.09亿元，同增28.29%，整体看增长质量较高。
费用率优化明显，盈利能力持续提升。3Q23毛利率为75.04%，同比-2.87pct。我们预计主要系腰部产品增速相对较快压低产品结构。3Q23归母净利率为34.45%，同比+3.68pct。其中3Q23销售费用率为10.61%，同比-5.78pct，预计主要系规模效应以及经销商模糊返利确认节奏变化，预计四季度费用会略有回补；3Q23管理费用率为4.00%，同比-0.61pct，规模效应带来的费用优化持续体现；3Q23税金及附加占比为16.02%，同比-1.00%pct。
省内控制节奏，省外继续快增。3Q23末经销商数量为3768家，环比2022年末增加131家。3Q23省内市场实现收入31.27亿，同比+9.04%，在全国营收中占比40.55%；省外市场实现收入45.85亿，同比+17.09%，占比59.45%。长期维度公司发力重点仍在省外，环山西成熟市场自然动销增长良性且持续力强，华东华南市场已取得突破，随着团队趋于稳定，我们看好汾酒费用精细化和终端服务能力提升，在省外实现高质量发展。
双节动销库存表现较优，明年开门红可期。渠道反馈双节期间玻汾、青花20和腰部产品自然动销稳健增长，批价也较为稳健，反映汾酒的香型竞争格局具有较强优势。渠道反馈目前回款进度较为顺利，渠道库存低于其他次高端品牌，明年开门红可期。
盈利预测及投资建议：随着公司全国化进程的不断加速，整体动销表现好于预期，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营业总收入分别为317.36、378.48、438.40亿元，同比增长21.07%、19.26%、15.83%；净利润分别为102.72、126.31、150.16亿元，同比增长26.88%、22.96%、18.88%，对应EPS为8.42、10.35、12.31元，对应PE分别为29、23、20倍，维持“买入”评级。重点推荐。
风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题；研报使用信息更新不及时。
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