Q3业绩表现亮眼，延续高质量稳健发展
23Q1-3公司实现营收267.4亿(同比+20.8%)，归母净利/扣非净利94.3/94.3亿，同比增长均为32.7%；其中23Q3营收77.3亿，同比+13.6%，归母净利/扣非净利26.6/26.7亿，同比增长27.1%/27.3%。公司在宏观弱复苏背景下维持了较强稳定性，年度目标实现可期。产品端，双节期间公司动销良好，核心单品库存状态良性、价盘坚挺。市场端，高质量全国化进程稳步推进。未来公司将继续围绕“13348”经营思路，结构优化有望渐次演绎，经营向上趋势不改。预计23-25年EPS为8.37/10.45/12.85元，参考可比公司24年平均19xPE(Wind一致预期)，23-25年净利CAGR(25%)高于可比均值(20%)，给予24年28xPE，目标价290.30元，“买入”。
青花系列持续引领，结构升级及全国化拓张稳步推进
分产品，23Q1-3中高价酒类/其他酒类分别营收197.9/68.1亿，23Q3中高价酒类/其他酒类分别营收58/19亿，单三季度看1)我们预计青花系列持续引领，青20维持高速增长，青30复兴版渠道持续扩张表现平稳，青25迎合省内结构升级保持高增；2)巴拿马、老白汾等腰部产品围绕省内及环山西市场持续发力环比提速；3)低端玻汾延续供需紧平衡。分区域，23Q1-3公司省内/省外分别实现营收106.6/159.4亿(同比+25.4%/+18.0%)，Q3省内/省外同比分别+9.1%/+17.1%。23Q3末公司经销商3,768家，较22年末净增131家。公司增长势能强劲，产品端结构优化有望渐次演绎，市场端高质量全国化进程稳步推进，未来渠道及终端掌控力有望不断增强。
结构变化影响Q3毛利率表现，费率优化提振公司盈利能力
23Q1-3毛利率同比-0.6pct至75.9%(23Q3同比-2.9pct至75.0%)，毛利率同比下行主要系腰部及以下产品环比提速，产品结构变化所致。费用端，23Q1-3销售费用率同比-4.3pct至9.5%(23Q3同比-5.8pct至10.6%)，系公司Q3营销投入减少所致；23Q1-3管理费用率同比-0.4pct至3.2%(23Q3同比-0.6pct至3.8%)；录得23Q1-3归母净利率同比+3.2pct至35.3%(23Q3同比+3.7pct至34.4%)。合同负债及现金指标方面，23Q3末合同负债51.7亿(环比/同比分别-5.7/+4.5亿)；23Q3经营性现金流量净额同比下滑39%。
公司增长势能延续，维持“买入”评级
公司经营势能持续强化，产品和市场结构不断优化，全国化进程稳步推进，考虑到商务需求复苏节奏影响，我们略下调盈利预测，预计23-25年EPS8.37/10.45/12.85元(前次8.54/10.63/12.98元)，目标价维持290.30元，“买入”。
风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。
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