社服零售双周专题：金价波动如何影响品牌商业绩？|金价_新浪财经

投资要点

双周专题：金价波动对品牌商利润弹性分析框架。]10月以来国内国际金价均呈现较大幅度反弹，截至10.25收盘价，沪金指数涨3%，COMEX黄金涨7%，重点品牌足金产品金价也随之上涨。由于黄金首饰成本加成法定价的特征，金价波动会影响品牌商/经销商利润，本篇报告从黄金珠宝主要经营模式入手，分析在原料采购、生产加工、终端销售环节金价影响路径，并对金价上涨周期中各重点公司利润弹性进行排序。

黄金珠宝产业链主要分为原料采购、生产加工、销售三个环节。金价波动对品牌商/经销商的利润端影响主要来自黄金相关存货（原料、在产品、产成品）的增值/贬值，在采购及生产环节中，自行采购黄金原料并自行/委外生产的公司将承担金价的波动；在销售环节中采用直销模式的公司将承担金价的波动，直至货品销售给终端消费者；经销模式下公司在将货品出售给加盟商后即进行收入确认，后续的库存价值波动风险由加盟商承担。以终端消费者/经销商购买决策不受金价波动影响为假设前提，从重点公司的黄金产品采购、生产模式以及产品结构来看：老凤祥、中国黄金、菜百股份、曼卡龙产品结构中黄金产品收入占比较高（2022年均在80%+），且以自行采购黄金原料并自产/委外加工为主，在不考虑套期保值的情况下利润受金价波动影响较大。周大生产品营收结构也以黄金为主，但较大比例为品牌商不承担金价波动的指定外部供应商模式；潮宏基传统黄金收入占比相较同业较低，且也有一定比例为指定外部供应商模式，故周大生、潮宏基的利润受金价波动影响相对较小。

对于可能受到金价波动影响的采购黄金原料环节，公司可以选择通过黄金租赁、黄金T+D等方式对冲部分金价波动风险，因此，采购生产环节若处金价上涨周期，则其他条件不变假设下套期保值比例越低，利润弹性越大。具体到公司来看，曼卡龙暂无套期保值业务，老凤祥比例较低（5%以下），中国黄金和菜百股份在30%以下。

从销售模式的角度分析，主要与公司存货周转速度，经销、直销占比有关。直销模式下，黄金相关产品存货周转速度越慢，其他条件不变假设下金价上涨周期利润弹性越大；经销模式下，经销商主要为货品买断制，则金价上涨带来的利润弹性主要体现在品牌商的原料采购-生产加工备货周期内，例如订货会等主要出货时点。从销售模式角度对比，全直营的菜百股份利润弹性更大，曼卡龙次之，老凤祥、中国黄金的利润弹性则主要体现在订货会备货周期内。

综上，我们认为若金价上涨恰好处于公司的订货会备货周期，则老凤祥利润弹性最大，中国黄金次之；若不是，则菜百股份弹性最大，曼卡龙次之。

双周观点：1）出行：此次国庆全国出游人次8.26亿，旅游收入7534亿元，和19年同期相比，分别增长4.1%和1.5%。今年前三季度的旅游市场更多靠国家政策推动，无论是重点景区门票价格下调或免费，还是发放消费券等刺激政策，而政策效应边际递减，目前国庆假期旅游市场已超过19年同期水平，后一阶段的增长需要靠内生驱动，而实际上优质旅游供给相对匮乏，无论是景区、目的地还是酒店，我们能看到在热门城市、头部景区、网红街区人流拥挤的情况下，越来越多的人“反向旅游”，去哪儿网数据显示，包括邯郸、洛阳、柳州、淮安、伊春等在内的全国“小机场”城市酒店预订间夜量同比2019年增长超6倍，其中高星级酒店预订间夜量增幅明显，较2019年同期增长8.8倍。在此情况下，君亭生逢其时，一是发展以pagoda为代表的高端精选服务酒店，二是发展以君澜为代表的度假类型酒店，拥有资源价值禀赋和优秀的目的地形象，有望在标准化大单品、千店一面的酒店竞争脱颖而出。

2）免税：今年以来中免股价已经回调较多、安全边际较高，且收入与业绩驱动力仍在，有望触底回升。展望后续，供给端精品引入+物业扩容，需求端下沉市场潜力仍待释放+海外消费持续回流，有望共同推动海南免税人均贡献额提升；利润端，我们认为香化价格体系的回升为中免业绩核心驱动力，汇率改善亦有望提供一定业绩弹性。展望全岛封关后，中短期来看，我们预计牌照优势仍然维持，则免税渠道仍具备天然竞争力；远期来看，中免消费者心智占领已经形成，即便不考虑税率和额度优势，规模优势下中免香化品类的价格优势有望持续，精品品类品牌方亦对旅游零售渠道存在依赖，我们预计中免市占率及盈利能力仍然稳固，无需过分担忧。建议关注市内免税政策的推进，王府井、百联股份、中国中免有望受益于政策拓展。

3）黄金珠宝：我们认为重点公司三季度获益订货会超预期拿货仍将延续亮眼表现，后续建议关注国内金价及品牌金价走势，以及节后消费力恢复情况。

2021年以来外资持股社会服务板块总市值整体呈现下降趋势。2021年年初外资持股市值占比3.48%，至2022年10月，占比2.35%。2022年年末至今，整体外资持股比例波动下降。近期社会服务板块持股市值及占总市值比重有所下降。10月11日至10月24日社会服务板块外资持股市值占比从1.67%减少至1.56%。2021年以来外资持股商贸零售板块总市值整体呈现下降趋势。2021年年初外资持股市值占比3.48%，至2022年10月，占比2.35%。2022年年末至今，整体外资持股比例波动下降。近期商贸零售板块持股市值及占总市值比重有所下降。10月11日至10月24日商贸零售板块外资持股市值占比从2.18%减少至2.08%。从外资重点公司持股变动情况看，近期外资对锦江酒店、老凤祥有所增持，对中国中免、宋城演艺、周大生有所减持。

投资建议：重点标的：（1）餐饮：重点关注海伦司，百胜中国，同庆楼，建议关注奈雪的茶、九毛九。（2）酒店：重点关注锦江酒店、君亭酒店、金陵饭店，建议关注首旅酒店、华住集团。（3）旅游：重点关注宋城演艺、中青旅、丽江股份、天目湖，建议关注众信旅游、岭南控股、长白山、桂林旅游、复星旅游文化。（4）航空机场：重点关注春秋航空，美兰空港，上海机场，中国国航。