事件：
公司2023 年前三季度实现营收25.83 亿元，同增25.90%；归母净利润1.58 亿元，同增57.66%；剔除股权激励对应的股份支付费用后，扣非归母净利润1.99 亿元，同增30.21%。其中三季度实现营收9.46 亿元，同增30.07%；归母净利润0.50 亿元，同比增66.94%；扣非归母净利润0.42 亿元，同增52.93%。
冷冻烘焙扩张势头不减，烘焙原料收入增速亮眼前三季度冷冻烘焙食品实现收入约16.5 亿元，同增约30%，收入占比64%；其中三季度实现收入约5.9 亿元，同增约27%。前三季度烘焙原料实现收入约9.3 亿元，同增约18%，其中三季度实现收入约3.6 亿元，同增约35%，主要贡献因素依次为稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长。
三季度流通渠道恢复增长，商超、餐饮渠道保持高增分渠道看，流通渠道收入占比接近50%，同比中个位数增长，得益于奶油新品上市及更为灵活的经销商政策，三季度呈现环比改善的趋势；商超渠道收入占比接近35%，同比增长超过60%，增速因基数效应有所放缓，环比仍保持增长趋势；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超过15%，同比增速超过60%。
盈利能力修复放缓，费用率稳中有降
三季度毛利率承压，主因公司适度加大了折扣促销力度，此外新品稀奶油产品尚处于铺市推广阶段，为凸显性价比定价较低。费用方面，三季度公司销售费用率同比有所上升，主因加大业务推广，但随着销售规模上升，管理、研发费用率同比有所下降，三费整体比率保持稳中有降的趋势。具体来看，前三季度毛利率、期间费用率、净利率分别为32.52%、24.27%、6.08%，同比分别+1.04pct、-0.15pct、+1.19pct。其中三季度毛利率、期间费用率、净利率分别为31.89%、25.07%、5.24%，同比分别-0.21pct、-0.48pct、+1.12pct,环比分别-1.81pct、+0.54pct、-1.62pct。
盈利预测、估值与评级
因大力拓展市场加强产品推广，公司净利率扩张不及预期，我们下调业绩预测。预计公司2023-25 年营业收入分别为36.52、44.93、55.27 亿元，对应增速分别为25.48%、23.02%、23.03%，归母净利润分别为2.17、2.96、4.28 亿元（前值2.60、3.56、5.01亿元）,对应增速分别为51.24%、35.99%、44.82%，三年CAGR 为43.88%，EPS 分别为1.28、1.75、2.53 元。鉴于冷冻烘焙业务空间广阔，公司立足长远加强内功修炼，推动高质量发展，参照可比公司平均估值，我们给予公司24 年40 倍PE，目标价70 元。维持买入评级。
风险提示：烘焙行业竞争加剧，产品创新客户拓展不及预期，成本大幅波动。
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