【华新水泥】国内水泥筑底充分，一体化布局贡献弹性——公司更新报告|水泥_新浪财经

【报告导读】

随着华东沿江熟料降至行业现金成本线，国内水泥筑底充分，公司海外水泥盈利远优于国内，且产业链一体化领先，非水泥业务贡献盈利已然超过水泥，攻守兼备。

【摘要】

维持“增持”评级。国内水泥行业筑底充分，公司海外水泥盈利远优于国内，非水泥业务贡献盈利已然超过水泥，具备盈利弹性。维持23-25年EPS为1.40/1.63/1.88元，考虑到公司一体化盈利超出预期，对比可比公司pe13倍，上调目标价至18.20元。

率先出海卡位，海外水泥业务提振盈利中枢。23Q2国内水泥价格竞争加剧，但公司水泥吨毛利仍维持在90元的高位水平上，领跑行业，其中我们测算23H1公司海外水泥单吨净利仍在60元以上，有效提振水泥业务整体盈利中枢。实控人国际背景+华新优秀的水泥经营能力，使得公司成为较早实现出海盈利的公司，20-23年公司出海收购进一步提速，目前海外水泥产能已超2000万吨/年，占总产能15%。

国内水泥控量保价，部分区域或仍有弹性空间。23Q2沿江熟料击穿行业现金成本，头部企业发货率打满，是见底信号。我们判断公司仍维持控量保价策略，由于公司生产技术和单耗优势领先，即便损失部分产能利用率综合成本仍处于行业中上游。同时，公司在西南布局加大，尤其西藏市场份额近30%，或亦有机会存在区域价格弹性空间。

一体化成效显著，非水泥业务盈利体量超越水泥。23H1公司骨料销售5051万吨，同比+103.30%，公司非水泥业务净利润占比达56%，已然超越水泥，公司沿江布局骨料产能具备资源+物流竞争力，产业链一体化战略有助于公司在需求下台阶过程中为水泥主业保驾护航。

风险提示：国内水泥价格竞争加剧；一体化拓展不及预期

1. 投资故事

伴随着Q2沿江熟料价格快速下调至现金成本线以下、错峰生产失效，国内水泥行业陷入完全市场化竞争，标志着水泥行业在高频数据上已经实现充分筑底。

在行业底部，我们从Q2-Q3的基本面跟踪中观测到头部企业仍走出了超预期业绩，其中以海螺和华新为代表的两种龙头突围路径，前者是将产能利用率发挥到最大（Q3行业平均发货率仅6成，预计海螺发货率达到9成），后者是将一体化盈利韧性发挥到最大（23H1华新非水泥业务盈利占比达到56%）。

因此我们重申对华新水泥的推荐逻辑：1）水泥底部已经夯实，即便在行业底部公司水泥仍在Q2保持了90元的吨毛利水平，尽管7-8月水泥淡季价格有所回落，但煤炭成本同步亦有下调，预计吨盈利环比仍能保持平稳；2）向上仍有弹性，一方面来自骨料销量的持续放大和海外水泥坚挺的盈利拉动，另一方面公司西藏产能在1.1万/日，西藏区域水泥市占率近30%，国内基建需求起量或也将贡献部分弹性。

2. 海外占比提升，打开水泥盈利空间

2.1. 海外水泥驱动水泥板块盈利领跑行业

2.1.1. 海外盈利远优于国内

海外产能占比提升有效提振盈利能力。23H1公司水泥吨价格326元，同比-24.6元/吨，吨成本252元，同比-10.47元/吨，吨毛利74.37元。倒算Q2水泥吨毛利仍维持在90元的高位水平上，领先整个水泥行业。

国内水泥行业Q2错峰失效水泥价格快速下行，而华东区域竞争加剧也部分影响了沿江华中区域的盈利能力，公司海外水泥产能高盈利能力平滑了国内盈利下滑部分，带动吨盈利保持在高位。根据公司公告，水泥业务EBITDA占比在44%，倒算水泥整体吨净利仍在20-30元，其中预计海外水泥吨净利能达到60元以上。

2.1.2. 受益于大股东背景，率先出海卡位

背靠拉法基，具备国际化意识。1999年华新与瑞士水泥生产商豪瑞集团结为战略伙伴关系；2008年豪瑞集团成为公司实际控制人；2015年豪瑞和拉法基合并，公司第一大股东为全球水泥巨头拉法基豪瑞（以下简称“拉豪”）。截至2023年中报，公司第一大股东拉豪通过Holchin B.V.持股21.71%，第二大股东黄石市国资委通过华新集团有限公司持股16.26%。

海外水泥产能占比达到总产能15%。截至2023年6月30日，公司海外水泥粉磨产能达到1,677万吨/年，如若算上23年6月公告收购的南非/莫桑比克共计510万吨水泥产能，则海外产能已经超过2000万吨/吨，占总粉磨产能（含联营）的15%。

大股东的国际背景，使得华新成为国内水泥企业里较早实现出海的公司，同时公司部分海外水泥产能也收购自大股东拉豪集团，海外产能领先布局有助于实现更好的海外产能卡位，而华新通过本身较强的水泥经营能力为海外产能实现赋能，经营壁垒较高。

2.2. 国内水泥筑底，公司竞争力领先

2.2.1. 高频筑底信号已现

沿江熟料击穿现金成本，同时头部企业发货率打满，是见底信号。伴随着Q2沿江熟料价格快速下调至现金成本线以下、错峰生产失效行业陷入完全市场化竞争，标志着水泥行业在高频数据上已经实现充分筑底。

在行业底部，我们从Q2-Q3的基本面跟踪中观测到头部企业仍走出了超预期业绩，其中以海螺和华新为代表的两种龙头突围路径，前者是将产能利用率发挥到最大（预计23Q3行业平均发货6成，海螺发货9成），后者是将一体化盈利韧性发挥到最大（23H1华新非水泥业务盈利占比达到56%）

2.2.2. 公司国内保持“控量保价”策略，成本竞争力仍领先

Q2淡季水泥销量同环比均有提升，公司保持优先高价区域出货策略。23H1华新实现水泥及熟料销量2995.14万吨，同比+2.13%，剔除海外水泥，上半年国内水泥及商品熟料销量同比-0.76%。倒算Q2公司单季度水泥及熟料销量在1705万吨，同比+8%。与水泥行业产量情况相比，上半年公司国内销量略弱于同3%的行业增速，我们判断公司在水泥板块的出货仍维持尽量控制低价区域发货，增加高价区域发货的战略定位。

同时，公司在国内焦灼的竞争环境下仍保持着较好的成本竞争力。尽管控制低价区域发货使得公司能够维持合理的利润率，但产能利用率的损失也给公司成本带来一定负担，综合来看，得益于公司良好的生产技术水平，和对单吨煤耗的把控能力，整体成本仍在行业处于领先水平。23H1华新52条窑线中有33条窑线熟料单位产品综合能耗低于100 kgce/t的国家标杆水平。

2.2.3. 区域布局多样化，分摊单一区域扰动

公司在西南地区的竞争实力近年来逐渐增强，根据公司披露产能分布情况，华新在西南区域（包含云贵，川渝，西藏地区）水泥产能占总产能的比重增至 42%。其中，公司在西藏地区亦保持较高的产能规模和市场占有率，根据中国水泥网，华新在西藏地区市场份额达到29%。

区域分布差异化有利于公司分散价格风险，公司在华中大本营，尤其是颚东区域价格受长江下游华东价格的影响较大，而华东作为供给流入区域目前价格处于洼地，同时东南沿海水泥需求结构以地产为主，而西南区域需求主要有基建拉动，区域分化也有利于分散不同下游需求的扰动。

3. 产业链一体化成效显著

3.1. 非水泥业务盈利已然反超水泥

骨料销量保持高增，非水泥业务盈利体量已经超过水泥。23H1骨料销售5051.24万吨，同比增长103.30%，我们预计Q2骨料单季度销量在3000万吨，销量同比接近翻倍，非水泥业务进展领跑行业，目前骨料产能达到2.1亿吨，规模位居全国第二，骨料盈利已经成为继国内水泥、海外水泥之外的盈利贡献的第三级。根据公司公告，23H1公司非水泥业务净利润占比达到56%，考虑到其中混凝土盈利规模较小，因此倒算骨料吨净利保持在10-15元/吨。产业链一体化战略仍有助于公司在需求下台阶过程中保持为水泥主业销售保驾护航。