正股分析
发行人 九典制药 处于制药行业，主要产品包括药品制剂、原料药、药用辅料及植物提取物四大类别，下游为医疗卫生机构和家庭个人用户等。2022年公司药品制剂洛索洛芬钠凝胶贴膏和泮托拉唑钠肠溶片市场占有率分别为100%、31%1，均位于全国第一。公司成长性强劲：近5年(2018-2022年)营收、归母净利润年复合增速分别为28.19%、39.85%，1H2023实现营收为12.2亿元(YoY+18.1%)，同期归母净利润为2.0亿元(YoY+52.3%)，系公司产品结构抗风险能力强、新产品研发和市场开拓进展较好。毛利率整体呈增长趋势(1H2377.74%)，系公司高毛利单品的投产和销售，提升整体毛利率。
1)药品制剂贡献八成以上营收，其余包括药用辅料(占比7.03%)、原料药(占比5.55%)、其余业务占比较低。据国家统计局，2022年，我国医药制造业规模以上工业企业营业收入达2.9万亿元，近5年(2018-2022年)营收复合增长率达3.7%。系经济高速发展、人均可支配收入提升、国家医保支出不断加大以及居民健康意识持续提高。公司研发费用投入比率较高(20227.47%，行业平均5.82%)。
2)发行转债加码口服固体制剂领域布局，打开成长空间：本次发行募集资金用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目，有助于扩充产能，降本增效，优化产品结构。公司预计完全达产后将新增口服固体制剂产能6.15亿片/年，较2021年复合增长率为12.18%。预计年均营收可达8.2亿元，年均毛利率82.6%。
正股市值在转债标的里中等偏大，弹性一般。目前无股权质押，且不涉及限售解禁。截至2023年9月18日收盘，正股总市值规模77.3亿元，在转债标的里中等偏大，流通盘占比62.21%。公司当前P/E(TTM)为22.9x，位于自身历史较低水平，P/B(MRQ)为4.55x，位于自身历史较低水平。正股机构关注度较高，近180日波动率为37.27%，根据我们的模型预测，未来2个月其年化波动率约在41.5%，弹性一般。
条款及定价
转债规模较小，债底保护较弱。本期转债规模3.6亿元，初始转股价为21.85元，转股期起点：2024年3月21日，最新平价约102.7元，期限6.0年，票面利率分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，到期赎回价格113.0元，面值对应的YTM为2.97%，债底约为73.79元，债底保护较弱。下修条款为85%，15/30(净资产和面值为底)，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。
根据我们的定价模型，普利转债、泉峰转债、新天转债、太平转债、塞力转债等对本期转债的参考价值较大，我们预计其二级市场定价应在129.66元附近，溢价率约26.25%。当上市价格高于133.55元时可认为高估，高于136.14元时则显著高估。当上市价格低于125.77元时可认为低估，低于123.17元时存在显著低估。
风险
市场波动风险，募投项目进展不及预期。
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