事件:
8 月26 日，华能水电发布2023 年半年度报告：2023H1，公司实现营业收入93.27 亿元，同比-16.2%；归母净利润31.5 亿元，同比-17.93%。
8 月29 日，华能水电公告完成了2023 年度第六期超短期融资券的发行。
本期债券发行额为人民币20 亿元，期限为144 天，单位面值为100 元人民币，发行利率为2.08%。
投资要点:
2023H1 业绩承压，营收降幅低于发电量降幅。2023H1 澜沧江流域来水同比偏枯约25%（其中乌弄龙/小湾/糯扎渡断面来水同比偏枯22.5%/25.4%/28.4%），同时2023 年初水电梯级蓄能同比-61.37 亿千瓦时，导致2023H1 发电量同比-25.44%至370.95 亿千瓦时。电价端，因云南电力市场供应偏紧，2023H1 度电营收为0.2514 元，同比+0.028 元/+12.39%，一定程度上抵消来水不利的影响。
折旧、财务费用均有下降。由于小湾电站部分机组折旧已到期，2023H1 公司折旧费用同比-2.2 亿元/-7.43%。同时，公司抓住目前资金宽松的低利率环境，持续优化负债结构、用短融置换高息存量债进而压降融资成本。2023H1 公司综合融资成本3.24%，同比-74bp；财务费用12.4 亿元，同比-3.1 亿元/-20.2%。随着2023H2后续投产节奏的深入，建设资金逐渐进入费用化试点，财务费用预计稳步略降。
绿电业务规模持续拓展，积极建设“风光水储一体化”。公司拟在澜沧江流域规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，目前云南段托巴水电站在建（140 万千瓦），古水水电站（220 万千瓦）处于前期工作阶段；西藏段如美水电站（260 万千瓦）、古学（210 万千瓦）、班达（150 万千瓦）等水电站处于前期工作阶段。项目储备较为充足，后续有望贡献业绩增量。
盈利预测和投资评级 我们预计2023-2025 年归母净利润分别为75.18/84.14/88.64 亿元，同比增速分别为11%/12%/5%，对应PE分别为17/16/15 倍。公司是澜沧江流域重要开发主体，并积极开展“风光水储一体化”可持续发展，维持“买入”评级。
风险提示 宏观经济下滑；政策变动风险；来水低于预期；电力需求不及预期；电价下滑风险；新能源装机不及预期。
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