楚天科技系国内领先的制药装备制造商，短期来看，新冠疫情导致了全球生物制药供应链的阶段性供需失衡，国内制药装备公司迎来“进口替代&出海布局”良机，公司在手订单饱满；中长期来看，公司坚持“一纵一横一平台”的战略规划，一方面通过并购具有独特业务优势和竞争实力的企业，补充制剂处理和后端包装设备的能力，另一方面积极围绕生物制药上游耗材产业链进行前瞻布局，有望进一步打开远期成长空间。综上，我们给予公司2023 年16 倍PE，对应目标价为18 元，维持“买入”评级。
公司2023H1 收入稳健增长，多因素扰动下盈利能力短期承压。公司2023H1实现营业收入33.56 亿元，同比增长16.92%；归母净利润2.67 亿元，同比减少10.82%；扣非归母净利润2.68 亿元，同比减少8.81%。
——我们认为公司利润端增长慢于收入主要系：
1）全球经济增长较为缓慢，同行业市场竞争较为激烈，客户订单毛利受到压缩，产品毛利率下降——公司2023H1 毛利率33.86%，同比下降3.48pcts，其中制药用水装备及工程系统集成同比下降7.96pcts，生物工程解决方案及单机同比下降6.11pcts，固体制剂解决方案及单机同比下降5.18pcts；2）资产减值影响，公司2023H1 信用减值损失1409 万元（2022H1 同期加回信用减值损失1286万元），资产减值损失1608 万元（2022H1 同期资产减值损失1246 万元），若剔除此影响后利润端我们判断增长更快；3）公司2023H1 净利率7.95%，同比下降2.59pcts——2023H1 公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化-1.70/-0.20/-0.83/1.06pcts（共计变化-1.67pcts）。
——公司2023Q2 实现营业收入18.03 亿元，同比增长20.05%，环比增长16.07%；归母净利润1.34 亿元，同比减少21.84%，环比增长0.22%；扣非归母净利润1.26 亿元，同比减少19.71%，环比减少11.35%；公司毛利率33.11%，同比下降1.61pcts；净利率为7.33%，同比下降1.33pcts。考虑到公司目前合同负债水平仍维持高位（23H1 末为25.6 亿元）以及随着全球供应链紧张，原材料价格上涨压力逐渐缓解和Romaco 业绩的恢复，我们预计全年来看公司业绩有望恢复稳健增长。
坚持“一纵一横一平台”，生物工程前端竞争力持续提升。分业务来看，2023H1公司无菌制剂解决方案及单机业务实现收入8.98 亿元，同比增长30.04%；检测包装解决方案及单机业务实现收入7.60 亿元，同比减少25.55%；固体制剂解决方案及单机业务实现收入3.04 亿元，同比增长67.53%；制药用水装备及工程系统集成业务实现收入4.51 亿元，同比增长102.33%； EPC 工程设计服务业务实现收入0.19 亿元，同比增长11.02%；配件及售后服务业务实现收入2.36 亿元，同比增长4.56%；生物工程解决方案及单机业务实现收入6.02 亿元，同比增长32.81%——2023H1 公司已基本完成一次性生物反应器、一次性配液系统、超滤层析纯化、不锈钢反应器和填料等的生物前端相关布局。2023 年4月，公司设立了楚天科仪，主营业务为高端离心机等科学仪器的研发、制造、销售、服务，进一步攻克生物工程前端领域的卡脖子项目。2023 年 6 月，公司设立楚天净邦，主营业务为净化工程、EPC 工程等。同时，楚天思为康发布细胞药物自动化制备系统——智能细胞离心系统、智能细胞磁分选系统、智能细胞培养工厂三大主体设备，为细胞药物提供从研发到生产全工艺流程的设备解决方案。2023H1 公司设立了生物制药工艺研究中心，着力于生物制药工艺开发及放大，工艺技术咨询服务，制药设备新产品研发、测试及验证，能够承担与制药企业、科研院所对接研发平台，旨在为全球生物医药客户解决工艺开发和生产方面的关键挑战。分区域来看，2023H1 公司海外收入7.89 亿元，同比增长12.33%，毛利率29.29%，同比提高0.87pct；国内收入25.67 亿元，同比增长18.95%，毛利率35.26%，同比下降5.11pcts。2023H1 Romaco 公司营业收入6.53 亿元，同比增长22.86%，净利润-4365 万元，同比增长8.16%。
剔除Romaco 后，我们测算2023H1 公司营业收入27.04 亿元，同比增长15.58%；净利润3.10 亿元，同比减少11.33%。
研发与制造双轮驱动，拟增资扩产助力中长期发展。2023H1 公司研发投入2.44亿元，同比增长4.98%。公司非常重视技术攻坚与卡脖子项目研发，设立专利项目奖励，鼓励研发人员积极探索不断创新，截至2023 年 06 月 30 日，公司及国内主要子公司拥有有效专利 2991 项、有效PCT 国际专利 23 项和软件著作权 256 项；2023 年 1 月-6 月，新增发明专利申请 98 项，获得授权发明专利 12 项。此外，公司通过本部、楚天华兴、楚天长兴、彼联楚天等制造单元，引进了制造行业内大批制造工艺专家，形成了完善的精密加工制造体系。核心零部件及组件，通过自主加工完成，致力于实现全产业链核心部件的自主可控，摆脱产能因外协造成的波动。同时，通过与 ROMACO 的深度融合，将德国制造理念植入公司制造体系，进一步提升了公司产品的制造工艺水平。
2023 年8 月，公司发布向不特定对象发行可转换公司债券预案，拟募集资金不超过10 亿元，在扣除相关发行费用后的募集资金净额拟投资于以下项目：1）生物工程一期建设项目，拟使用募集资金6.30 亿元；2）医药装备与材料技术研究中心项目 ，拟使用募集资金2.50 亿元；3）补充流动资金，拟使用募集资金1.20 亿元。我们认为公司通过本次拟募集资金投资项目的实施，将有助于公司进一步完善企业产品线，提高盈利能力；增强核心研发竞争力，吸引优质人才；满足营运资金需求，夯实高质量发展基础。
风险因素：Romaco 整合不及预期的风险；公司订单增长不及预期的风险；国产替代进度不及预期风险； 原材料价格大幅上涨的风险；行业政策超预期变动的风险。
盈利预测、估值与评级：考虑到国内生物医药市场下游需求较为低迷，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测分别为1.11/1.37/1.65 元（ 原预测为1.20/1.47/1.82 元），现价对应PE 为11x/9x/8x。我们参考可比公司2023 年平均PE 17 倍（基于Wind 一致预期），考虑到行业市场竞争较为激烈，客户订单毛利收缩，公司产品毛利率因此下降，给予公司2022 年16 倍PE，对应目标价为18 元，维持“买入”评级。
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