事件：公司发布 2023 年半年报，2023H1 实现营业收入41.6 亿元，同比下滑4.9%，实现归母净利润6955.2 万元，同比增长3.9%，若剔除股权激励带来的股份支付费用影响，实现归母净利润1.2亿元，同比增长74.9%。单Q2实现营业收入20.6 亿元，同比下滑8.9%，实现归母净利润6195.9 万元，同比下滑37.7%。
母婴商品销售贡献主要营收，母婴服务业务持续增长。分业务看，母婴商品销售仍然是主要营收来源，23H1 收入35.9 亿元（-6.5%），占比86.3%；母婴服务业务收入1.5 亿元（+25%），占比3.6%；供应商服务收入3.1 亿元（+8.9%），占比7.5%；广告业务收入3015.1 万元（-29.2%），平台服务收入4423 万元（-16.9%）。分产品来看，奶粉销售收入21.4 亿元（-6.2%），纸尿裤收入4.8亿元（+2.3%）。分地区来看，华东地区仍是公司主阵地，收入21.3 亿元（-5.7%），西南地区6.5 亿元（-2.9%），华中地区4.7 亿元（-3.3%）。
费用率优化，毛利率仍承压。2023H1 公司综合毛利率为28.1%（-1.4pp），母婴商品销售业务毛利率18.4%（-2.9pp），对于整体毛利率有下拉影响，其中奶粉毛利率15.9%（-1.6pp），纸尿裤毛利率21.1%（-0.5pp）；分地区来看华东地区毛利率28.3%（+0.4pp），西南地区毛利率27.6%（+0.1pp），华中地区毛利率28.5%（-0.6pp），整体毛利率承压主要因为线下消费场景恢复仍不及预期，另外公司新增门店运营时间尚未达到稳定状态所需，单店盈利水平提升仍需要一定时间周期。费用率方面，23H1 公司销售/管理/研发费用率分别为19.5%/5.5%/0.7%，分别同比变动-1.4pp/+0.4pp/-0.4pp，综合费用率有所优化。
23H1 公司净利率为1.7%（+0.2pp），盈利能力略有提升。
收购乐友国际进军北方市场，深化数字化运营。公司门店主要集中在华东、西南和华中地区，其中华东地区门店数占比超过50%，乐友国际是北方母婴龙头企业，其在北京、天津、陕西、河北、辽宁等北部地区门店数占比超过70%，23H1 公司收购乐友国际65%股权有助于进一步拓展北方地区市场，快速覆盖公司空缺区域，进一步夯实全国性龙头地位。另外公司持续深化数字化运营，推出KidsGPT智能育儿顾问，拓宽服务边界、增强服务深度，同时提升管理效率和运营效益。数字化同样赋能同城到家、差异化供应链、全渠道运营等多方面。
同时公司全力打造全龄段儿童生活馆，布局6岁+大童市场，开创全龄段儿童成长服务新业态，有望打开新的向上增长空间。
盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.20、0.35、0.49 元，对应PE 分别为48、27、19 倍。考虑到公司作为国内母婴零售龙头，商品+服务+母婴生态经济闭环打通，首次覆盖给予“持有”评级。
风险提示：生育率持续下滑、线下消费场景恢复不及预期、大童业务推进不及预期等风险。
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