中国为光伏玻璃最大生产国，行业进入壁垒较高。光伏玻璃指的是被专门应用于光伏组件的透光面板，中国已经发展成为全球第一大光伏玻璃生产国，2020年中国光伏玻璃产能已占全球90%以上份额。光伏玻璃行业进入壁垒高，下游客户验证要求严格，一般需要半年到一年的验证周期，是典型的重资产行业，投资强度大，建设周期一般需要1.5-2年，生产过程通常为无间断连续生产。光伏玻璃的主要原材料包括纯碱、石英砂和白云石，能源主要为石油类燃料、电力和天然气，直接材料占光伏玻璃成本40%以上，能源动力成本占比在35%左右。
光伏需求高景气，双面组件渗透率提升带动光伏玻璃需求高增长。我们预计2023-2025年全球新增装机有望从345GW增至544GW，年均复合增速达25.5%，国内新增装机有望从149GW增至273GW，年均复合增速达35.43%。光伏需求高景气叠加组件双面渗透率提升，我们预计2023-2025年光伏玻璃日熔量需求为7.5/9.8/11.8万吨/天，CAGR达25.3%。
行业盈利有望底部回升，新增产能落地或不及预期。2020年下半年光伏玻璃价格由于阶段性供需紧张快速上涨，之后在供给端产能释放后价格快速回落，自2021年下半年以来一直处在盈利较低水平，2023年2月以后，上游原材料纯碱价格回落，带动光伏玻璃盈利回升。听证会政策实施以来，二三线厂商备案新增产能意愿强烈，2022年光伏玻璃产能达到8.4万吨/天，2023年已新增备案产能达10.2万吨/天。但政策上产能约束规则趋严，从实际项目公示情况来看，新项目普遍的点火日期相比上会时有较长延期，实际产能落地或不及预期，今年3月份以来行业库存有所下降，行业盈利有望底部回升。
行业双寡头格局稳固，成本优势显著。2022年行业双寡头福莱特与信义光能占据约50%的产能份额。截至2022年底，信义光能与福莱特产能分别达到1.98万吨/天和1.94万吨/天，未来规划产能分别达到2.16万吨/天和2.24万吨/天，双寡头新增产能规划均超目前现有产能，且扩产确定性较强，市占率有望进一步提升。盈利能力上来看，双寡头毛利率水平明显领先于行业其他公司，在工艺技术水平、窑炉大型化、原材料自供能力等方面领先于其他企业。
投资建议：光伏玻璃行业处在盈利周期底部已超2年，听证会政策实施以来，行业内多个新增产能落地较计划有较明显延后。今年以来，随着上游纯碱原材料价格回落，光伏玻璃行业的盈利能力有所改善。我们认为在光伏玻璃需求持续高增背景下，供需剪刀差或将收窄，行业库存有望进一步下降，盈利有望底部向上，行业龙头产能扩张确定性更强，成本优势显著，市占率有望进一步提升，建议关注光伏玻璃行业龙头公司福莱特、信义光能。
风险提示：光伏需求不及预期；组件双玻渗透率提升不及预期；光伏玻璃产能过剩风险；原材料价格大幅波动风险
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