公司2023Q1业绩同比由盈转亏，出口业务短期承压。根据公司公告，2022年实现总营收17.32亿元，同比增长36.27%；归母净利润1.27亿元，同比增长111.81%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比增长140.52%；基本每股收益0.51元。2022年，由于海外业务恢复缓慢，导致公司整体业绩低于预期。2023Q1公司营收1.59亿元，同比下降53.81%；归母净利润亏损0.38亿元，2022年同期盈利0.29亿元，归母净利润由盈转亏；扣非后归母净利润亏损0.39亿元，2022年同期盈利0.29亿元。2023年一季度，主要海外客户调整库存周期因素影响，导致公司出口业务短期承压，二季
度订单量已经明显好转，预计2023年三季度将恢复至常态化采购。
出口业务有望回暖，国内市场规模持续增长。根据海关总署，2023年3月中国宠物食品出口金额为7.26亿元，同比下降2.8%，环比增长64.6%，虽然海外出口业务短期承压，但是逐月改善趋势较为明显。对于宠物主而言，宠物食品属于刚需，我们认为海外市场对
于宠物食品消费韧性较强，2023年二季度出口业务有望持续回暖。
国内宠物市场仍维持稳步增长，根据行业数据统计，2022年全国城镇宠物消费市场规模为2706亿元，同比增长8.7%；其中，猫市场增速较快，同比增速达16.1%。从养宠家庭渗透率及宠物用品开支来看，我国较发达国家水平仍有较大增长空间。从国内宠物市场
竞争格局来看，我国宠物食品行业处于早期发展阶段，行业集中度较为分散，公司作为国内最早专业从事宠物食品的企业有望充分享
受行业成长红利，实现从咬胶龙头向全品类宠物食品布局的转变。
公司海外产能进入释放期，国内市场品牌力提升。公司作为全球咬胶龙头，2022年咬胶产品继续实现高增长。其中，畜皮咬胶销售收入5.44亿，占比31.4%，同比增长25.92%；植物咬胶凭借其适口性好、易消化等优势成为公司占比最高的产品，实现销售收入
6.49亿，占比37.47%，同比增长64.05%。2022年，公司越南3家工厂进入产能释放期，工厂和物流效率得到大幅提升，实现净利
润1.47亿，预计2023年下半年新西兰年产4万吨的高品质主粮产线进入商业化运营，将为公司带来新的增量业绩。国内市场方面，
公司打造了多款畅销爆品，自有品牌影响力快速扩大，2022年国内销售收入2.75亿元，同比增长30.91%；其中，C端直销业务营收1.33亿，同比增速超50%，C端直销业务利润率相对较高，有望推动公司盈利结构持续优化。
公司利润率短期承压，有望逐季改善。2022年公司综合毛利率22.3%，同比-0.63pct；净利率7.47%，同比+2.59pct。2022年，行业主要原材料鸡肉和生皮均有较大涨幅，公司通过提高产品出厂
价的方式一定程度上缓解了成本端的压力。分产品来看，畜皮咬胶毛利率16.59%，同比-1.61pct；植物咬胶毛利率28.66%，同比-2.04pct；营养肉质零食毛利率21.9%，同比-1.85pct；主粮和湿粮毛利率18.56%，同比+0.87pct。2023年一季度受到海外业务影响公司利润率大幅下降，毛利率14.04%，同比-10.62pct；净利率-23.93%，同比-32.4pct。随着海外订单的恢复，公司盈利水平有望逐季改善。
维持公司“增持”评级。考虑到海外订单的恢复及国内市场的成长性，预计2023-2025年公司可实现归母净利润1.17/1.64/2.16亿，EPS分别为0.46/0.65/0.85元，对应PE为29.70/21.21/16.16倍。
根据行业可比上市公司2023年市盈率情况，公司仍处于合理估值区间，考虑到公司的龙头优势，维持“增持”的投资评级。
风险提示：原料价格波动，汇率波动，公司产能扩张不及预期，渠道拓展不及预期，单一客户占比较大。
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