烧碱上市系列研究（四）：国内烧碱竞争格局与上市企业分析|中泰化学_新浪财经

作者姓名：李彦杰

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研究助理：胡鹏

期货从业资格号：F03086797

本报告完成时间 | 2023年3月2日

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摘要

烧碱期货上市在即，为更好地迎接烧碱期货上市，帮助投资者了解烧碱行业，中信建投期货能化团队推出烧碱上市系列研究。此篇报告为系列第四篇，主要介绍国内烧碱竞争格局和部分上市龙头企业。

本文主要对国内烧碱产能前十的五家上市公司进行了比较分析，从纵向和横向角度分析了中泰化学、新疆天业、北元集团、氯碱化工和滨化股份的基本情况、财务状况、盈利和成本控制能力。受到行业周期影响，企业的盈利情况会出现较大的波动，但凭借成本和管理等优势，不同企业的抗风险能力表现各有不同。从毛利率表现和成本控制等角度来看，深耕氯碱行业的氯碱化工和滨化股份或是较好的投资标的；若考虑规模效应，中泰化学值得投资者长期关注。

一、国内烧碱供应格局

我国烧碱产能居世界第一，供应呈现逐年增加的趋势。据中国氯碱工业协会数据，2007-2022年我国烧碱产能从2181万吨增长至4658万吨，共增加2477万吨产能，增幅113.57%，年均增速约5.19%。期间我国烧碱年度产量共增加2132万吨至3981万吨，增幅121.21%，年均增速为5.84%。除2015年受供给侧改革和环保政策影响烧碱产量下降外，其余年份产量均出现增长。2022年我国烧碱产量为3981万吨，较2021年增长2.30%。其中液碱产量占比约83%，固碱产量占比约17%。液碱中的32%型号液碱产量占比达到59%，50%型号液碱产量占比为19%；固碱中的99%片碱产量占比为14%。

分地区来看，我国烧碱供应主要集中在华东、华北和西北地区。其中华东是我国烧碱分布最为集中的区域，其产能约2209万吨，占全国总产能的比重为49.88%。华北、西北地区产能分别为762、623万吨，占比分别为17.21%、14.07%。华中、西南、东北、华南地区产能占比分别为8.47%、4.95%、2.78%和2.64%。尽管烧碱生产在地域上较为集中，但国内烧碱行业的集中度并不高。截至2022年，我国烧碱企业共163家，产能高于100万吨/年的企业仅4家，合计产能占比仅10.4%。产能在50-100万吨的烧碱生产企业共20家，合计产能占比为27.9%。基于数据可得性等因素，本文主要选择烧碱产能靠前的中泰化学、新疆天业、陕西北元、氯碱化工和滨化股份进行比较分析。

二、国内烧碱上市龙头企业介绍

1 中泰化学

1.1 中泰化学基本情况

新疆中泰化学股份有限公司（简称中泰化学，证券代码002092），国内氯碱龙头企业，2001年12月成立。公司主营聚氯乙烯树脂（PVC），离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱等产品，产品广泛应用于纺织、建材、国防等20余个行业，除供应新疆市场外，远销内地省区并出口到俄罗斯、中亚、南亚、南美洲和非洲等国家和地区。公司拥有完整的煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱上下游一体化的循环经济产业链。截至2021年底，公司拥有205万吨/年的PVC产能、146万吨/年的烧碱产能、73万吨/年的粘胶纤维产能，生产基地集中在新疆。截至2021年底，公司的总资产达到730.78亿元，净资产为312.65亿元。

整体来看，2017年以来，中泰化学营业成本和营业收入呈现先升后降的趋势，净利润与毛利率呈现先降后升的趋势。2017-2020年，公司营业成本自337.31亿元增加至793.75亿元，期间营业收入从410.59亿元增长至841.97亿元。2021年公司营业成本和营业收入分别下降至537.82、624.63亿元，2021年公司营收和成本下降，主要是受出售子公司上海多经60%股权并不再纳入合并报表影响。2017-2020年，中泰化学综合毛利率自17.85%下降至5.73%，2021回升至13.90%。受毛利率波动影响，其归母净利润自2017年的24.02亿元下降至2020年的1.46亿元，2021年回升至27.03亿元。

根据公司公告，2022年前三季度中泰化学实现营业收入411.32亿元，同比下降2.62%；归母净利润为11.55亿元，同比下降53.14%。2022年公司业绩下滑，主要是受国际原油及大宗商品价格上涨、国内疫情反复等因素影响，公司主营的PVC、粘胶纤维、粘胶纱成本上涨，毛利下降。

财务方面，近五年中泰化学资产负债率呈现先稳后降的趋势，财务杠杆偏高。2017-2020年，公司负债率均在65%附近波动，2021年降至57.22%，2022年略升至59.93%。负债率长期超过60%的适宜水平，低于70%的警戒线，处于较高水平，存在有息债务规模较大、有息债务率与杠杆率均偏高的问题。

从费用率来看，近五年公司的期间费用控制得当，费用率较为稳定。2017-2020年销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈下降趋势，2021年略有回升。公司近五年的销售费用率均值在3.50%左右，管理费用率在1.40%左右，财务费用率在1.80%左右。

1.2 中泰化学氯碱类产品分析

中泰化学主营聚氯乙烯树脂、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱等产品，其烧碱产能达到146万吨/年，居全国第一。因公司年报使用的“氯碱类产品”口径与烧碱的营收较为接近，此处我们同样采用“氯碱类产品”分析公司烧碱相关业务。

2021年中泰化学烧碱产量为137.5万吨，其中液碱产量为55万吨，固碱产量为82.5万吨，市场占有率为3.53%。2021年公司氯碱类产品营业收入占主营业务收入的比重约2.84%。

成本和费用方面，近五年中泰化学氯碱类产品的营业成本较为稳定，营业收入呈现下降趋势。2017年至2021年，中泰化学营业成本维持在13亿元附近，营业收入从33.15亿元下降至17.73亿元。期间氯碱类产品的毛利率从63.76%下降至28.39%。

2 新疆天业

2.1 新疆天业基本情况

新疆天业股份有限公司（简称新疆天业，证券代码600075），国内氯碱龙头企业之一。1996年7月成立，1997年6月在上海证券交易所上市，2006年2月在香港上市。依托新疆丰富的煤、石灰、原盐以及焦炭等矿产资源，公司构建了完整的“自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥”产业链，现已具备年产89万吨PVC树脂、110万吨离子膜烧碱及405万吨电石渣制水泥装置及产能，同时拥有2×300MW、2×330MW自备热电机组。截至2021年底，公司总资产为166.20亿元，净资产为99.11亿元。

整体来看，过去五年公司营业收入与营业成本均呈现先稳后升的趋势，净利润呈现先降后升的趋势。2017-2020年，公司营业收入维持在50亿元附近，营业成本维持在35亿元附近，2021年营收快速升至120.15亿元，营业成本升至88.17亿元。期间归母净利润自2017年的5.39亿元下降至2019年的0.29亿元，2020年回升至8.87亿元，2021年攀升至16.38亿元。2017-2021年，公司毛利率水平波动不大，整体运行在20-30%区间内。2020年以来公司营业收入、净利润等指标大幅增加，主要是受资产重组和主营产品价格大幅上涨影响。

2022年公司营收维持稳定，净利润大幅下降。根据公司最新的公告，2022年前三季度新疆天业实现营收94.01亿元，同比上升7.06%，主要是由于公司聚氯乙烯树脂、烧碱产品销售价格较上年同期上涨；营业总成本为83.90亿元,同比增长23.73%，主要原因是煤炭、焦炭等原材料价格大幅上涨。成本增幅大于收入增幅，2022年前三季度公司净利润为8.26亿元，同比下降47.65%。

财务方面，近五年新疆天业资产负债率变动不大，费用率呈现稳中略降的趋势。2017-2021年，公司资产负债率稳定在40%左右，处于一个较为合理的水平。从三费费率来看，近五年公司的销售费用率呈现下降趋势，管理费用率和财务费用率呈现稳中略降的趋势。2017-2021年，公司的管理费用率均在6%左右；财务费用率均在2%左右。

2.2 新疆天业烧碱业务分析

新疆天业是国内产能靠前的烧碱企业，2021年末其烧碱产能达到110万吨，2021年烧碱总产量为109.36万吨，其中液碱产量为59.78万吨，固碱产量为49.58万吨。

由于新疆天业年报中仅2020年和2021年披露烧碱相关的营业收入、营业成本和毛利率数据，此处仅分析2020和2021年数据。受到能耗双控等因素影响，2021年公司烧碱的成本和价格均出现上涨，但烧碱现货价格涨幅大于成本端涨幅，故2021年公司烧碱的毛利率较2020年增加8.74%至21.75%。

成本构成方面，以2021年数据为例，新疆天业的烧碱成本中，燃料动力占比为32%，直接材料成本占比约为51.82%，制造费用占比约12%，直接人工占比约4%。

3 北元集团

3.1 北元集团基本情况

陕西北元化工集团股份有限公司（简称北元集团，证券代码601568），大型化工生产企业，由陕煤集团、民营企业、自然人股东和员工持股平台共同组建，2009年3月注册成立，2020年10月20日在上海证券交易所正式挂牌上市。公司主要从事聚氯乙烯、烧碱、水泥等产品的生产和销售，依托榆林地区丰富的煤炭和原盐资源优势，坚持多元一体化发展模式，建立以自备电厂为纽带，建设以PVC产品为核心的“煤—电—电石—氯碱化工（烧碱、PVC）—工业废渣综合利用生产水泥”的一体化循环经济产业链。截至2021年底，公司现有110万吨/年聚氯乙烯、80万吨/年离子膜烧碱、4×125MW煤电、220万吨/年新型干法工业废渣水泥和50万吨/年电石的生产能力。截至2021年底，公司总资产为167.93亿元，净资产为134.71亿元。

整体来看，近五年北元集团的营业收入、营业成本和净利润呈现先稳后升的趋势，净利润呈现稳中略升的趋势。2017-2020年，北元集团的营业成本变化不大，基本在60-70亿元，期间营业收入在100亿元左右，归母净利润在16亿元附近。2021年受到能耗双控和国内经济复苏影响，电石、PVC、烧碱等价格都出现大幅上涨，北元集团的营业成本和营业收入都明显增加，其中营业成本增长41.67%至100.59亿元，营业收入增长33.49%至131.54亿元，归母净利润增长9.87%至18.50亿元。2017-2021年，北元集团毛利率呈现下行趋势，其毛利率从2017年的37.67%下降至2021年的23.53%。2022年北元集团营收下降4.29%，但归母净利润下降21.72%，主要是由于公司主要产品PVC价格跌幅较大。

财务方面，近五年北元集团资产负债率和费用支出呈现下降趋势。2017-2021年，公司资产负债率从52.41%下降至19.78%，负债率处于较低水平，也明显低于业内其它公司。期间公司费用支出呈现稳中略降的趋势，其中管理费用率较为稳定，基本在7%左右；销售费用率受新会计准则影响出现下降；财务费用率随负债减少出现下降，2021年公司利息收入明显增加、利息支出大幅减少导致财务费用率转为负数。

3.2 北元集团

烧碱业务分析

北元集团作为国内的重要氯碱企业，其烧碱产能为80万吨，位居全国第五，2021年产量达到86.7万吨，其中液碱产量为71.7万吨，固碱产量为15.0万吨，市场占有率为2.23%。2021年北元集团的烧碱营业收入为16.41亿元，占公司营收的比重为12.47%。凭借多年深耕，“北元”牌烧碱产品被评为“陕西省名牌产品”，“北元”商标被评为“陕西省著名商标”。

成本方面，近五年企业烧碱的生产成本呈现小幅增长的趋势，2017-2019年烧碱营业成本维持在5亿元左右，2020、2021年营业成本出现增长，分别达到6.34、7.35亿元，主要是受原料、燃料等价格上涨影响。

收入和利润方面，近五年北元集团烧碱业务的营业收入呈现出先降后升的趋势，毛利率先降后升但重心下移。2017-2020年，公司烧碱营业收入从23.84亿元下降至12.80亿元，毛利率从80.70%下降至50.49%。2021年公司烧碱营业收入增长至16.41亿元，毛利率回升至55.21%。

4 氯碱化工

4.1 氯碱化工基本情况

上海氯碱化工股份有限公司（简称氯碱化工，证券代码600618），1992年正式成立于上海，深耕氯碱行业，主要生产烧碱、聚氯乙烯、氯产品和氟产品。公司生产基地主要集中在上海，拥有进出口贸易自主权,建有散货、危险品专用的8股铁路线、两座万吨级涉外码头。截至2021年底，公司共有72万吨/年的烧碱产能、72万吨/年的二氯乙烷、60万吨/年的液氯产能、20万吨/年的氯乙烯和9万吨/年的特种聚氯乙烯树脂产能。截至2021年底，公司总资产为93.00亿元，净资产为71.04亿元。

整体来看，近五年氯碱化工的营业收入、营业成本、净利润都呈现先降后升的趋势。2017-2020年，受公司主营产品和原材料价格下跌影响，公司营业收入自72.26亿元下降至48.89亿元，营业成本自60.68亿元下降至40.58亿元，归母净利润自9.93亿元下降至6.07亿元。2021年烧碱等产品价格上涨，公司营业收入和净利润出现明显回升。2021年氯碱化工主要产品成本略有增加，营收大幅增长。2021年营业收入为66.64亿元，同比增长36.32%；归母净利润为17.72亿元，同比增长192.30%；当年综合毛利率从2020年的17.00%升至2021年的31.87%。2022年前三季度公司营业收入同比增加6.64%，归母净利润下降0.33%，整体表现仍较好。

财务方面，近五年氯碱化工资产负债率呈下降态势，费用支出略有上升。2017-2021年，公司负债率从35.91%降低至23.62%，负债率处于较低水平，也明显低于行业其它公司的负债率。2017-2021年，公司三费费率变化较小。销售费用率呈现先上升再下降趋势，基本维持在2%左右；管理费用率呈现上升趋势，由2017年的2%上升至2021年的5%，主要原因是受疫情等因素影响，公司人工成本上升；财务费用率呈现下降趋势，主要原因是公司的负债下降、利息支出减少和利息收入增加。

4.2 氯碱化工烧碱业务分析

氯碱化工作为深耕氯碱行业的龙头企业，其烧碱产能为72万吨，居全国第九，氯碱化工主要生产液碱，以32%和50%液碱为主，市场占有率约1.96%。2021年公司的烧碱产量为76.4万吨，营业总收入达到14.84亿元，占公司营业收入的比重为22.27%。

成本方面，公司近几年烧碱产能维持稳定，产量波动较小，烧碱成本变动不大，近五年烧碱营业成本维持在9亿元左右，其中电力和原材料成本占比超过80%，2021年电力和原材料成本占比达到84%。

收入和利润方面，近五年氯碱化工的烧碱营收先降后升，毛利率先稳后升。2017-2021年，氯碱化工烧碱的营业收入从2017年的18.25亿元下降至2020年的11.81亿元， 2021年回升至14.84亿元。期间毛利率从2017年的50.03%下降至2020年的27.35%，2021年回升至39.49%。2018-2020年公司烧碱的营业收入和毛利率下降，仍然是受到烧碱行业周期性走弱影响；2021年供应端扰动推动烧碱价格大幅上涨，公司烧碱营收和毛利率都出现了明显回升。

5 滨化股份

5.1 滨化股份基本情况

滨化集团股份有限公司（简称滨化股份，证券代码601678），滨化集团核心企业，1998年5月成立于山东省滨州市，注册资本20.58亿元。主要从事有机、无机化工产品的生产、加工和销售，我国重要的环氧丙烷及烧碱产品生产商和三氯乙烯、油田助剂供应商，2010年2月在上交所成功挂牌上市。现为中国氯碱工业协会常务理事，连续七年获全国重点用能行业产品能效“领跑者”标杆企业，位居2021中国化工上市公司500强第91位，2021中国化工上市公司市值500强第128位。公司在传统氯碱行业深耕多年，生产基地均在山东，现拥有烧碱产能68万吨，环氧丙烷产能28万吨，位居山东省前列。截至2021年底,公司总资产达168.04亿元,净资产102.92亿元。

整体来看，2017年以来，公司营业成本、营业收入呈现先稳后升的趋势，净利润呈现先降后升的趋势。2017-2020年，公司营业成本均在48亿元附近，营业收入均在65亿附近，2021年营收升至92.68亿元，2022年营收略降至88.92亿元；期间归母净利润自2017年的8.26亿元下降至2019年的4.39亿元，2020年略升至5.07亿元，2021年升至16.26亿元。受主营产品环氧丙烷和烧碱价格大涨影响，2021年滨化股份营收与净利润增速均创近十年新高，分别达到43.53%、220.57%。2022年公司营收和净利润小幅下降，但仍处高位。根据公司最新的公告，2022年滨化实现营收88.92亿元，同比下降4.06%；归母净利润11.70亿元，同比下降28.03%。公司2022年运行稳定，但主要产品环氧丙烷价格较上年下滑较大，环氧丙烷毛利减少导致净利润下降。

财务方面，滨化股份资产负债率呈现先升后稳的趋势，负债整体可控，费用率较为稳定。公司负债率自2017年起呈上升态势，2020年负债率升至47.33%的高位，2021年小幅回落至39%。近几年公司负债率上升，主要原因是公司规模扩大、产业转型升级、项目大量新建（碳三碳四综合利用项目），但财务杠杆仍维持在合理范围之内。从三费费率来看，近五年公司的费用率整体较为稳定。除2020年实行新收入准则导致销售费用率下降外，管理费用率和财务费用率较为稳定。2017-2021年，公司的管理费用率均在5%左右，财务费用率在2%左右。

5.2 滨化股份烧碱业务分析

滨化股份主营产品包括环氧丙烷、烧碱等，2021年烧碱营业收入占其主营业务收入的比重约17.71%，仅低于环氧丙烷的35.83%。滨化股份拥有68万吨的烧碱总产能，在全国排名10名左右，2021年烧碱产量为74万吨，其中32%液碱占比25.7%，固碱占比48.3%。

由于烧碱生产中电力的成本占比超过60%，下游需求变化较大、价格波动剧烈，2017-2021年滨化股份烧碱的营业成本基本稳定、营业收入及毛利率波动较大。成本构成方面，以2021年数据为例，滨化股份的烧碱成本中，能源即电力成本占比为58.34%，原盐等原材料成本占比为21.27%，直接人工占比约6.04%，折旧约6.99%。营收方面，烧碱的价格波动较大，导致营收波动明显。2017-2021年，滨化股份烧碱的营业收入从2017年的23.07亿降至2020的13.00亿元， 2021年增长至16.41亿。期间毛利率从2017年的29.38%下降至2020年的24.21%，2021年升至37.26%。2018-2020年烧碱的营业收入和毛利率下降，主要是受到下游需求走弱、供过于求所致；2021年能耗双控对供应端形成扰动，供应阶段性紧张推动烧碱价格大幅上涨。

二、

国内烧碱供应格局

1 公司整体情况比较

前文对五家国内烧碱产能靠前的上市公司基本情况和烧碱业务做了较为详细的分析，此处进行横向的比较。

整体来看，截至2023年3月1日，北元集团和中泰化学的A股市值略高于200亿元，氯碱化工、新疆天业和滨化股份的市值在100亿元附近。北元集团和中泰化学市值更高，一方面是由于其盈利能力优于另外三家公司，另一方面是由于其区位优势明显，且产业链较为完整，竞争优势更强。以2017-2021年数据进行分析，北元集团盈利能力最稳定，五年平均的归母净利润为16.77亿元；中泰化学利润波动较大，但五年平均归母净利润为16.04亿元；氯碱化工、滨化股份、新疆天业五年平均归母净利润分别为10.47、8.20、7.17亿元。从数据可以发现，5家样本公司过去五年平均的盈利能力和其A股市值大小呈现正相关关系。

进一步分析可知，2021年氯碱化工的每股盈利和ROA、ROE指标均明显领先于其它几家烧碱相关的上市公司，其负债率也只有20%左右，财务状况表现最佳。中泰化学ROA垫底，主要是由于其贸易类的营业收入占比较高但收益率较低，且资产和负债规模都较大。五家样本公司中，2021年中泰化学的毛利率处于最低水平，滨化股份毛利率最高，北元集团和新疆天业毛利率差距不大。

2 烧碱业务比较

从烧碱业务规模来看，中泰化学的产能和产量高于其它四家样本企业，但2021年其烧碱营收并未大幅领先，主要是其对外销售的烧碱数量与北元集团、氯碱化工和滨化股份差距较小。与之类似，新疆天业产能达到110万吨，居全国第三，但烧碱带来的营收在5家样本企业里垫底，主要是新疆天业对外销售的烧碱数量最低。

从业务重要性来看，烧碱在氯碱化工的业务占比最高，2021年氯碱化工烧碱营业收入占公司营业收入的比重达到22.27%，其次是滨化股份的17.71%，北元集团的12.47%。新疆天业和中泰化学的烧碱营收占比低于10%，分别为8.93%和2.84%。烧碱贡献的毛利占比中，2021年北元集团烧碱毛利占公司毛利的占比达到29.27%，氯碱化工占比为27.59%，滨化股份、新疆天业和中泰化学占比分别为16.04%、9.10%和5.79%。五家公司中，氯碱化工、北元集团和滨化股份对烧碱的依赖程度较高，而新疆天业和中泰化学对烧碱的依赖程度较低。

从盈利能力来看，五家样本烧碱企业里，近五年北元集团的烧碱毛利率远高于其它四家，滨化股份和新疆天业毛利率最低，氯碱化工和中泰化学居中。以2021年数据为例，2021年北元集团烧碱业务毛利率达到55.21%，氯碱化工和滨化股份的毛利率分别为39.49%、33.78%，中泰化学和新疆天业的毛利率分别为28.37%、27.15%。

3 成本与费用比较

从成本控制来看，五家公司中，氯碱化工和中泰化学过去五年的期间费用明显低于其它三家，新疆天业和北元集团的期间费用较高，滨化股份处于中性水平。2017-2021年，新疆天业的财务、管理及销售费用之和占比的均值达到14.50%，北元集团五年均值为11.52%，滨化股份五年均值为9.91%，中泰化学和氯碱化工五年均值分别为7.05%和6.79%。

以最新的2021年数据为例，除新疆天业的期间费用率明显较高外，其余四家公司的期间费用率均在6-7%左右，差距并不大。

四、

总结与建议

总结来看，本文主要对国内烧碱产能前十的五家上市公司进行了比较分析，从纵向和横向角度分析了中泰化学、新疆天业、北元集团、氯碱化工和滨化股份的基本情况、财务状况、盈利和成本控制能力。受到行业周期影响，企业的盈利情况会出现较大的波动，但凭借成本和管理等优势，不同企业的抗风险能力表现各有不同。从毛利率表现和成本控制等角度来看，深耕氯碱行业的氯碱化工和滨化股份或是较好的投资标的；若考虑规模效应，中泰化学值得投资者长期关注。

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