核心观点
2022H1疫情对线下零售业态较为不利,但公司业绩仍实现了同比增长,我们分析业绩好于预期与公司加快优化现有门店有关,同时电商业务也实现了较强劲增长。我们认为,随着疫情影响相对趋弱、三胎配套政策持续推进、爱婴室与贝贝熊双品牌不断进行市场及供应链方面的整合,公司业绩的边际改善趋势有望延续。
业绩优于预期,现金流显著改善。公司2022H1实现收入18.69亿元(+63.7%)、归母净利润4128万元(-11.8%),剔除政府补助、理财产品投资收益等非经常性损益后的归母净利润2846万元(+4.9%)。经计算,22Q2单季收入10.14亿元(+69.4%)、归母净利润5355万元(+50.0%)、扣非净利润4536万元(+84.0%),优于预期。上半年收入高增主因贝贝熊并表以及电商业务收入显著提升,若剔除并表影响,我们测算同口径线下收入增速约为9.5%。我们分析业绩好于预期也与公司加快门店调整带动坪效提升有关。2022H1经营活动现金流净额为2.15亿元(vs.21H1-8601万元),经营现金流大幅改善主要由于线上业务销售放量实现回款,2022H1电商业务收入3.87亿元(+384.3%),占总营收比例提升至20.7%(vs.21H17%)。分品类结构来看,2022H1奶粉/食品/用品/玩具/车床/棉纺/母婴服务/其他业务收入分别同比提升101.9%/51.8%/33.5%/4.2%/3.1%/11.2%/40.0%/12.9%,贝贝熊并表效应显著,且奶粉类收入占比进一步提升至60.7%(vs.21H149.2%)。
加快优化现有门店,推动与贝贝熊的整合。公司2022H1净关门店38家(爱婴室新开2家、关闭15家;贝贝熊新开3家、关闭28家),其中Q1/Q2分别净关店18家/20家。在疫情对线下零售业态造成较严峻挑战之下,公司加快优化低效门店,有效控制成本、提升经营效率。公司已签约待开业门店14家(vs.Q17家),预计均将于2022H2开业。收购贝贝熊后,公司正积极调整其门店(湖南/湖北/江西分别净关店16家/4家/4家),2022H1贝贝熊公司净亏损为643万元,我们认为随着门店的优化调整,以及爱婴室与贝贝熊在市场、技术、供应链等方面的进一步整合,贝贝熊公司或有望逐步减亏。
结构因素致毛利率下降,Q2盈利能力改善。2022H1公司综合毛利率为27.9%(-3.3pcts),我们分析与毛利率相对较低的贝贝熊并表、奶粉类占比进一步提升等因素有关。其中,门店销售毛利率26.7%(-0.6pct)、电子商务毛利率15.8%(+3.8pcts)。分品类来看,占比最高的奶粉类毛利率下降2.1pcts,食品/用品/玩具/车床/棉纺/母婴服务/其他业务毛利率提升3.1/2.7/2.0/1.9/0.5/3.5/2.2pcts。2022H1销售费用率/管理费用率分别为20.3%/3.2%,分别下降2.3/0.7pcts,扣非净利率为1.5%(-0.9pct),但Q2单季扣非净利率提升0.4pct至4.5pcts,经营效率、盈利能力有所改善。
三胎配套政策将陆续推进,利好母婴行业。我们认为,当前出生率虽存在压力,但母婴消费的品牌化、品质化趋势一直在进行中,随着新一代年轻人群逐步成为母婴消费的主要力量,该趋势望进一步凸显。8月16日,国家卫健委联合国家发改委、教育部等17个部门出台《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》,要求深入实施三胎政策及配套措施,将婚嫁、生育、养育、教育一体考虑,完善和落实财政、税收、保险、教育、住房、就业等积极生育支持措施。我们认为,随着三胎及配套政策持续推进,有望推动出生率数据改善,利好母婴行业。
风险因素:收购整合效果不及预期;出生率持续下行;开店进展不及预期;新增门店经营效率低于预期。
投资建议:2022H1公司业绩好于预期,现金流改善明显。随着门店结构加快优化、自有品牌销售额提升,公司有望在疫后恢复期实现高质量增长。公司通过收购贝贝熊切入华中市场,并加速爱婴室与贝贝熊双品牌在市场、供应链等方面的融合。随着三胎及配套政策的推进,行业性利好亦有望带来催化。基于2022H1优于预期的业绩表现,调整2022-2024年归母净利预测至0.80/1.26/1.57亿元(原预测为0.28/1.21/1.55亿元)。选取孩子王作为可比公司,孩子王2023年动态PE为40x,考虑到成长性的差异,我们再结合爱婴室上市以来历史动态PE估值中位数约27x,当前虽疫情影响仍存但公司门店优化带来的业绩改善已有所体现,给予公司2023年25xPE,对应目标价为22元,维持“增持”评级。
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