寒冬终将过去
曾几何时，“千亿”规模是房企硬实力与稳健性的象征。甚至有一种声音认为，哪怕行业寒冬期，只要规模足够大，就能穿越周期、稳坐钓鱼台。
2021年，恒大债务爆雷，击破了“大而不倒”金身。
而后，正荣、阳光城、融创中国.....如多米诺骨牌，一个个跌下神坛。
近日，五矿信托踩雷、招行被指代销违规，搅动金融圈。纷纷扰扰中，背后牵扯的世茂集团，可安好？
01
世茂违约
“给时间”四因
LAOCAI
世茂集团官网中，“可持续发展”等词汇并不鲜见。“成为行业引领者，打造百年世茂”，更被视作企业愿景。
然百年太久，只争朝夕。33岁的世茂能否度过当下危机，舆论不乏疑问。
7月3日晚，世茂集团公告：一笔7月3日到期的10亿美元公募债券未能进行本息偿还。
一石千层浪，这是世茂集团自2021年下半年出现流动性紧张以来，首次以公告形式承认存在债务到期偿付压力。叠加之前五矿信托20多亿元鼎兴产品逾期，迅速登上热搜。
庆幸的是，对于违约，目前相关债权人态度还算温和，并未采取强制措施要求快速偿债。
在业内人士看来，债权人给予世茂集团“缓冲”的原因主要有四。
首先，有积极态度。
世茂方面表示，向所有债权人致以诚挚歉意，同时将坚决维持项目施工及业务经营的稳定，以期创造有利条件解决全体利益相关方共同关切的事项。
其次，给出具体解决办法，并未躺平：已聘请钟港资本为财务顾问和盛德律师事务所为法律顾问。
据媒体报道，钟港资本曾协助夏幸福、中国恒大等出现境外债务危机的企业解决债务问题。盛德律师事务所也有协助房企债务重组等相关经验。
第三，从强制执行福晟国际、大发地产等案例看，对债权人并不完全是好事，甚至损失可能更大。不如时间换空间，让其慢慢把钱还上。
IPG中国区首席经济学家柏文喜对铑财表示：世茂集团一直采取积极沟通和高度配合态度，因此无论已逾期的银团贷款，还是涉及违约的债权人，除较认可其应对态度与世茂自身项目、资产质量与布局外，同时也认知到世茂流动性危机属于行业大势而非完全企业主观原因，因此希望一起努力化解困局，以减少和降低各方损失。
第四，债权人对世茂债务违约有一定心理准备。
02
销售额下滑超7成
警惕“恶性循环圈”
LAOCAI
2021下半年，融资端、监管端都有不同程度收紧，房地产业迎来“最冷一冬”。百城成交面积持续下行,同比跌幅扩至30%以上。
聚焦世茂集团，危机初现是在2021年11月5日。这一天，其突然陷入信托违约虚假传闻质疑，随后遭遇股债双杀。
2021年底，惠誉将世茂集团的发行人违约评级从“BBB-”调至“BB”，列入负面评级观察列表；
惠誉表示，最近几月销售疲软，加上流动性状况恶化，融资条件迅速对世茂集团不利，导致此次评级下调。
同期，穆迪也将世茂集团的公司家族评级（CFR）从“Ba1”下调至“Ba3”。评级下调反映出世茂集团的再融资风险增加，原因是融资渠道受限，未来6-12个月到期债务庞大。
尽管当日，世茂董事局副主席兼许世坛召开投资者线上会议，解释公司并未实质性违约，多笔信托与境外债也在谈展期。
但市场依然不乏疑虑。据wind数据，世茂2022年至少需解决超160亿元的债务到期。具体动作上，世茂集团也在频频卖卖卖、回笼资金。
2021年12月17日，世茂集团宣布以20.86亿港元价格，出售香港西南九龙“维港汇”的物业发展项目；
2022年1月21日，以10.6亿元价格，转让上海外滩核心区一宗商业办公地块；
2022年1月24日，将广州亚运城项目26.67%股权，以18.45亿元出售给中海地产；
2022年1月28日，又以45亿元价格，将上海外滩茂悦酒店售予上海地产集团。
......
频频卖资外，还有引入战投努力。
据财经网引述接近世茂的人士表示，世茂正在尝试和深圳市政府讨论国资入股，希望引入有实力的国企，包括与深业、深投控、中建投及AMC机构洽谈，为深港国际中心项目引入战投。
种种而观，世茂集团资金紧张，几乎已成公开秘密。试问市场怎能淡定？
明眼人都知道，卖资引战只能解一时之困，加速去化才是破题关键。
遗憾的是，2022年前五月，房市乍暖还寒，世茂集团更不容乐观。
以5月为例，世茂集团实现合约销售额仅约61.1亿元，相比去年同期的290.5 亿元，下滑79%。前5月，累计实现合约销售总额约342.6亿元，相比2021年同期约1217.9亿元，下滑72%。
据中国指数研究院发布《2022年1-5月中国房地产企业销售排行榜》显示，今年前5月，TOP100房企销售额均值273.9亿元，同比下降50.7%。
也就是说，世茂集团的下滑幅度要远高于行业平均水平。
外部环境外，自身原因是否更值反思？
不同于重仓三四线的房企，世茂集团土储布局大部都在一二线城市，及强三线城市。
据世茂集团2021年中期业绩说明会透露，其下半年预计可售资源达 2004 万平方米，可售货值约3600 亿元，其中一二线及强三线城市占 88%。
问题来了，既然多在去化较强市场，为何销售额下滑还如此大？
在柏文喜看来，这是流动性危机影响了市场信心。
“世茂集团的土储虽然主要集中在一二线城市和强三四线城市，占绝明显优势，但是由于流动性危机影响市场信心，让本来就去化困难市场销售更加雪上加霜，从而加大上半年销售额下滑的幅度”
即形成了“流动性危机”-“信心不足”-“去化困难”-“加剧流动性危机”的恶性循环圈。
的确，无论消费还是资本，最终都是信心市。
事情走向也是如此。2022年4月开始，世茂集团频频进行债务展期。
4月22日，世茂集团旗下世茂股份公布了私募债“20沪世茂PPN002”展期方案。具体来看，世茂股份首期将支付15%，剩余本金展期一年，分别按季度支付20%、20%、 20%和25%。据悉该笔私募债2020年4月24日发行，2022年4月26日到期，发行额5亿元，票面利率3.7%。
5月，4.75亿元的公司债“19世茂G3”宣布展期，债券本金兑付日调整为2023年5月22日，兑付日调整期间债券票面利率不变。该展期方案最终获得60%的持有人同意。
机构们甚至撤销了评级。
4月19日，惠誉撤销了世茂集团“CCC”的发行人违约评级，同时撤销其未偿付美元高级票据的“CCC”高级无抵押评级以及“RR4”回收率评级。穆迪和标普，也分别在1月和4月先后宣布放弃世茂集团评级。
6月14日，《香港经济日报》甚至引述消息人士报道，世茂集团的4亿美元私募债已于当日到期违约。
回顾7月3日违约前的一系列事件，不难看出，一冰冻三尺非一日之寒。债权人已有一定心理预期，因此没有太多过激行为。
世茂集团解释称，去年以来，受行业流动危机影响，融资难度加大，疫情叠加市场低迷，虽然公司积极采取包括促进销售回款、处置资产、现有融资展期及豁免等措施以改善流动性，但受限于融资市场的不确定性以及整体经营及资金状况，现阶段仍面临着较大的流动性压力。
的确，原因是多维度的。但毕竟展期也好、债权人耐心也罢都是有限度的。能否渡劫、保住信誉金身，依然是一场时间赛跑。
知名地产分析师严跃进对铑财表示，房企违约如今并非爆炸性新闻，但如现在仍出现违约事件，会使投资者质疑企业的债务处理能力。世茂违约自去年开始便有传闻，如没非常好的解决方案，同样会引起市场质疑。当务之急是“防范违约问题进一步扩大”。
03
表外负债知多少
许世坛激进了？
LAOCAI
出售资产、引入战投，甚至2021下半年还使用了降价促销，加速去化。不得不说，世茂也有危机意识，不可谓不拼。
为何还是没能拯救资金链呢？
病来如山倒，病去如抽丝。债务窟窿过大，是关键考量。
据中国基金报不完全统计，世茂集团目前存续美元债8笔，总金额约57亿美金，约合人民币约380亿元。除此次7月票据违约外，从2023年到2027年世茂集团每年都有票据到期，目前这些美元债价格大部分跌到1美元面值十几二十美分区间。
此外，世茂集团还欠了不少供应商款项，截至2022年5月，上海票交所商票持续逾期名单中，世茂集团旗下有上百个子公司或项目公司主体上榜，涉及几十个城市，单个主体金额从几百万到1亿多不等。
整体债务规模看，由于世茂集团未披露2021年报，因此只能观察其2021半年报。
三条红线上，世茂集团被划为“绿档”，2021年上半年扣除预收款后的资产负债率为68%，净负债率50.9%，现金短债比为1.9倍。
但截至2021年上半年，世茂集团负债合计4636.33亿元，而现金及现金等价物仅747.69亿元。
参考此前诸多“绿档”爆雷房企，几乎都存在大量表外负债。世茂集团，是否也如此呢？
此前，瑞银报告曾估算，世茂集团还有表外负债约1200亿元。
美银证券更直言，世茂表外债和信托负债更令人担忧，包括其管理陷入困境的福晟项目的合资平台带来的不确定影响。
是否危言耸听，留给时间作答。从上述违约展期看，资金链紧绷、偿债能力不足是不争事实，警惕表外负债、及时排险没有错。
再来看少数股东。
天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。
截止2021上半年，世茂集团总股东权益1629亿元，其中包括高达723亿元的少数股东权益，有无“明股实债”嫌疑？
问题来了，为何这么多负债？
柏文喜对铑财表示：世茂集团此次美元债违约的主要原因，还是由于过往的高周转高负债模式遭遇行业剧烈下行，导致销售大幅下滑，以及由此触发的流动性危机引起的融资受限双重因素影响。
众所周知，由于房地产重资产、开发长周期的特殊性，高周转、高杠杆的衍生危机往往几年以后才会慢慢显现。
将目光调至2019年初，彼时许荣茂的儿子、时年41岁的许世坛，成为世茂集团总裁。
与其他二代接班类似，相信许世坛也想有更大作为，做出超过父辈的成绩。
大并购随之上演，据统计，从2019年三月开始，许世坛80天内斥资近200亿元收购了泰禾、万通地产、粤泰股份、明发集团等房企旗下超20个项目。
2020年，世茂集团还充当了“白衣骑士”，接手深陷债务危机的福晟集团旗下项目，堪称“世纪大并购”。
大手笔买买买，让世茂集团实现了规模高增。
2020年收入1353.53亿元同比增长高21.4%。
但与此同时，也不断侵蚀世茂流动性，2021上半年其拿地力度大幅降低。
公开数据显示，2020年上半年，世茂共获取土地84块，权益前总价约647亿元，占全年投资总量50%左右。而2021上半年约为201亿元，不及去年拿地金额的三分之一。
在克而瑞半年新增货值的统计中，其排名从第16位，直线滑至第82位。
那起“世纪大并购”也争议不断。近期，世茂集团便卷入福建六建与福晟集团、世茂建设借贷纠纷案。
是否过于激进了？历史没有如果。但不妨假设，若此前许世坛少些规模狂奔、多些杠杆风险、市场风险敬畏，世茂集团情况是否会好些、甚至平安过冬呢？
04
渡劫之道
断舍离与塑新生
LAOCAI
好在，世茂集团的整体状态还较稳定。
同时，市场环境也开始回暖。克而瑞数据显示，百强房企销售5月止跌回升，环比增长约5%，6月环比显著增长61.2%，同比跌幅逐步收窄。
聚焦世茂集团，6月销售环比增长达55.5%。虽小于行业水平，仍让外界看到了希望。
此外，汇丰银行发布书面支持函：原则上支持世茂集团继续与相关利益方寻求达成协议及进行潜在重组的可能性。目前，汇丰银行无意采取任何措施收回在2018和2019年为世茂集团提供的定期贷款融资。即不会抽贷。
7月7日，“20世茂G2”持有人会议通过了展期议案。
种种而观，各方努力下，世茂集团暂时稳住了阵脚。
管理层端，也有新动态。6月23日，世茂集团公告，宣布委任吕翼为执行总裁。
公开信息显示，吕翼是世茂集团高管团队中唯一一位“80后”。在其13年的职业生涯中，成绩可圈可点，如2020年，吕翼任总裁的世茂海峡销售额破千亿大关，彼时，世茂集团总销售额3000亿元。
此次债务违约后，吕翼重要性愈发凸显。毕竟，上任执行总裁前，其就负责世茂集团的资产管理。年轻还有丰富经验，这让外界对世茂资产的处置效率提升不乏期许。
没错，对世茂而言，以时间换空间、高效腾挪，这是脱困的重中之重。
另一厢，去年下半年，世茂集团旗下成立了专业化代建平台世茂管理。作为战略性轻资产业务板块，世茂对其寄予厚望。由于世茂集团自身高端化属性，发力代建具备先天优势，无论业绩还在资本都不失一个提振期许。
综合看，债务违约已是既定事实、无法更改，但世茂集团也非处于“绝地”。
柏文喜对铑财说到，除积极变现资产、引战投资外，市场迅速回暖和销售尽快起色，是世茂集团目前可实现自救的主要方向，盘活流动性、现金流债压自然化解。世茂作为头部房企在此轮行业危机中具有一定代表性，其经验教训对其他规模房企是一个很好借鉴，也是一个深刻警示。
正如专家所言，企业兴衰、行业起伏本是常态。关键在于，能否痛定思痛，避免重蹈覆辙。
长远计，寒冬终将过去，十万亿级的房地产仍有未来。但时下寒冬，会是这个行业的真正分水岭。高周转、高杠杆的粗放时代一去不返，急需一条质量为先、稳优深耕的新路。
行业重塑中，光有拼劲还不行，方向比努力更重要。
巨震巨痛之后，依然存活、游弋的，将是那些勇于面对困境、并能突围新生的房企。谁能彻底断舍离，谁能更快走入新模式，谁就能率先稳了、甚至跻身新王。
好了伤疤就忘痛、依旧迷恋高杠杆老打法、怀揣侥幸任性的短利企业，则可能酝酿更大危机，迎来终局丧钟。
世茂集团，会是哪一种呢？
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