鹿山新材公司研究报告：深耕热熔粘接材料，光伏胶膜快速发展|净利润_新浪财经

投资要点：

　　核心观点：公司深耕热熔粘接材料，主要产品包括功能性胶膜以及功能性聚烯烃热熔胶粒。2020年后，光伏景气推动太阳能封装胶膜产销量快速增长。公司2021H1光伏胶膜销量2101万平方米，在建项目投产后，未来光伏胶膜总产能将达到约3亿平方米/年。

　　下游市场向好，公司收入、利润规模提升。2020年后，公司在建产能逐步投产，热熔胶粒业务下游市场逐渐向好，同时光伏行业景气推动太阳能封装胶膜产品销量提升，公司收入及归母净利润规模较2018-2019年大幅增长。2021年，公司实现营业收入16.93亿元，同比+67.39%；实现归母净利润1.13亿元，连续两年维持在1.1亿元以上。1Q22，公司实现营业收入5.01亿元，同比+65.01%；实现归母净利润0.33亿元，同比+12.06%。

　　胶膜及热熔胶粒产能整体较快增长。（1）热熔胶膜：2018-2021年总产能从4370万平方米提升至7260万平方米，年均复合增长率18.44%。在建产能22000万平方米，公司预计2023年3月完工。（2）功能性聚烯烃热熔胶粒：2018-2021年产能从3.06万吨提升至7.05万吨，年均复合增长率32.07%。在建产能4万吨，公司预计2023年底完工。

　　太阳能电池封装胶膜业务快速发展。公司太阳能电池封装胶膜销量从2018年2899.01万平方米提升至2020年3833.27万平方米，年复合增长率14.99%；营收从2018年2.09亿元（占比27.27%）上升至2021年6.85亿元（占比40.46%），毛利占比从2018年19.59%上升至2021H130.08%。公司积极推进新增项目建设，项目达产后公司光伏胶膜总产能达到约3亿平方米/年。公司加强与晶澳、晶科、比亚迪、天合、阿特斯等知名组件厂商合作，大部分新客户已批量合作收获落地订单，部分客户正在认证过程中。

　　产品光伏行业景气，推动胶膜需求量维持较快增长。“双碳”目标下，我们预计光伏行业有望迎来景气周期。根据中国光伏行业协会数据，预计2025年全球新增光伏装机270-330GW，年复合增长率12%-18%。光伏行业高景气，带动光伏胶膜需求快速增长。根据我们测算，2021年光伏胶膜全球需求量约20亿平方米，预计2025年达到32-40亿平方米。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.28亿元、2.09亿元和2.83亿元，EPS分别为1.39、2.27、3.07元，2022年BPS15.61元。参考可比公司估值，按照2022年PE45-47倍，给予合理价值区间62.55-65.33元（对应2022年PB4.0-4.2倍），首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　风险提示。光伏装机增速不及预期，原材料价格大幅波动，在建项目进展不及预期等。

　　合规提示：根据海优新材2021年报，海通证券持有【688680海优新材】超过总股本1%，特此披露。

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