无烟煤龙头，华阳股份：煤炭产能有增长，新能源布局亮点多|煤炭_新浪财经

　　1、公司概况：山西省属国资企业，承担转型新能源新材料业务使命

　　山西省属大型煤炭资产上市平台。

　　山西华阳集团新能股份有限公司（简称“华阳股份”）是原山西省七大煤炭集团之一的阳煤集团（现更名为华阳新材料科技集团，下文简称华阳集团）旗下煤炭资产上市平台。

　　公司成立于1999年12月30日，2003年于上交所上市（简称“国阳新能”），2011年更名为阳泉煤业，并于2021年1月更换简称为华阳股份。截至2022年一季度末，集团持有上市公司55.51%股份，实际控制人为山西省国资委。

　　控股股东华阳集团转型聚焦新能源新材料业务。2020 年以来，山西省开展新一轮国资国企改革，在重要领域实施专业化重组，其中省属重点煤炭企业从“七雄并立”变为“焦煤+晋能双航母”领航，“华阳新材料+潞安现代化工”并驾齐驱的新格局。华阳股份控股股东阳煤集团更名为华阳新材料科技集团，集团和上市公司承担起转型新能源新材料业务的使命。

　　集团将由 7 大产业支撑协同发展。根据集团规划，集团公司将形成碳基合成新材料、新能源蓄能新材料、绿色节能建筑新材料、石墨烯新材料、铝镁合金新材料、大数据物联网、5G 智能矿山等 7 大业务板块。其中，新能源蓄能新材料业务作为打造世界一流新材料产业集群的重要支撑之一，已经开展起来。

　　华阳股份收入及利润主要来源于煤炭业务，营收与毛利占比均超过 90%。公司主要生产高品质的无烟煤和贫瘦煤。主要业务包括煤炭、电力、热力等，其中煤炭生产与销售，占公司的营业收入和毛利的比例连续多年超过 90%，其他业务占比较小。

　　2021年公司实现营业收入 380.07 亿元，毛利总额 137.25 亿元，毛利率为 36.11%，其中煤炭业务营收和毛利占比分别为 95.07%、98.24%，是公司最核心的业务。（报告来源：远瞻智库）

　　2、煤炭业务：产能规模优势明显，且仍具有较大增长空间

　　2.1、产能：具备稀缺的增长潜力，新建产能规模达 1000 万吨/年

　　在产矿井 8 座，合计产能 3510 万吨/年。公司主要开采资源分布在山西省阳泉市、晋中市等地，所属矿区资源储量丰富，煤种优质，主要以无烟煤和贫瘦煤为主。

　　截至 2021 年末，公司在产主力矿井 8 座，合计产能 3510 万吨，权益产能 2929 万吨（占比 83%），剩余可采储量 15.47 亿吨，分别是一矿（850 万吨/年）、二矿（810 万吨/年）、新景矿（450 万吨/年）、平舒矿（500 万吨/年）、开元矿（300 万吨/年）、景福矿（90 万吨/年）、兴裕矿（90 万吨/年）和榆树坡矿（420 万吨/年）。

　　在建矿井 2 座，合计产能 1000 万吨/年，增量空间较大。公司自 2003 年上市以来，矿井产能规模持续扩大。公司 2015 年与集团进行资产置换，获得泊里煤业（500 万吨/年）70%股权，2020年收购七元煤业（500 万吨/年）100%股权，合计带来了 34 亿吨的资源储备。

　　泊里和七元项目都是无烟煤，皆位于山西省晋中市，两个项目有望分别带来 500 万吨产能增量，两个矿预计分别于 2023 年和 2024 年建成投产（Wind），合计占 2021 年产量的 21.7%，公司产能增长规模在行业内较为稀缺。

　　2021年原煤产量 4610 万吨，商品煤销量 5971 万吨，产量创历史新高。公司 2021 年自产原煤 4610 万吨，同比增长 288 万吨，同比增长 6.66%；向集团其子公司采购煤炭 1119 万吨，同比减少 2855 万吨，同比下降 71.84%；全年累计销量 5971 万吨，同比下降 27.11%，其中块煤 507 万吨，同比增长 16.0%；喷粉煤 211 万吨，同比下降 21.2%；洗末煤 5013 万吨，同比下降 29.9%；煤泥销量 240 万吨，同比下降 27.6%。

　　由于山西煤企资产重组，集团矿井已剥离给外部企业，2021年采购集团内部煤大幅下降。2021 年，公司洗末煤（主要电厂用煤）、洗块煤（主要化工用煤）、洗粉煤（主要冶金用煤）、煤泥销量占比接近 84.0%、8.5%、3.5%和 4.0%。

　　公司业绩主要来自洗末煤的产销。2021 年公司煤炭收入结构中，末煤、块煤、粉煤、煤泥占比分别为 79%、13%、6%和 2%，毛利结构中，末煤、块煤、粉煤、煤泥占比分别为 75%、14%、6%和 5%，可以看出来，公司业绩主要来自洗末煤，其次来自块煤和粉煤。

　　2.2、长协煤占比高，煤炭业务稳健

　　电煤长协占比高，长协用户占比在 70%以上。

　　公司在产矿井主要分布于山西省东部的沁水煤田东北部，西距太原约 110 公里，东距石家庄约 120 公里，离华北电厂、钢厂及化工厂等运距较短。石太铁路和石太高速公路从矿区穿过，此外公司拥有阳泉、白羊墅和寿阳三个发煤站及先进的储装运系统，是铁路重点保障的国有特大型煤炭企业。

　　从主要产品来看，洗末煤作为动力煤主要用于火力发电，主要供应给河北、山东地区的五大集团电厂等，电煤长协用户占比在 70%以上；洗粉煤，即喷吹煤，用于钢厂冶金，主要供应给鞍钢、本钢、首钢、河钢等大型钢厂，对北方长协钢厂用户销量占比在 90%以上；洗块煤用于煤化工，主要供给山东、河北地区化工企业，其中约 80%供应华阳集团参控股化工企业。

　　2022Q1 公司煤炭单位售价 768 元/吨，同比上涨 76.76%。

　　从销售价格角度来看，公司与行业整体趋势较为一致，2015-2018 年公司商品煤单位销售价格（综合售价）逐年上升，2019 年-2020 年呈下降趋势，2021 年售价大幅反弹。

　　分产品来看，2021 年洗末煤、洗块煤、洗粉煤单位售价分别为 569 元/吨、920 元/吨、1079 元/吨，同比分别上涨 66.6%、55.3%、62.2%。2022Q1 行业供需偏紧，价格整体大幅上涨，公司煤炭单位售价 768 元/吨，同比上涨 76.76%，涨幅高于港口市场价格 63%的涨幅，也高于 675 元/吨为基准的年度长协价格 23%的涨幅。

　　2022Q1 单位销售成本为 482 元/吨，同比上涨 31.14%。从生产成本角度来看，公司煤炭单位销售成本与公司煤炭销售价格趋势较为一致，但成本上涨幅度不到价格变动幅度一半，2015-2018 年公司商品煤单位成本逐年上升，2019 年-2020 年呈下降趋势，2021 年转势上升，分产品来看，2021 年洗末煤、洗块煤、洗粉煤单位销售成本分别为 369 元/吨、547 元/吨、666 元/吨，分别同比上涨 26%、20%、22%。2022Q1 公司煤炭业务单位销售成本为 482 元/吨，同比上涨 31.14%。

　　2022Q1 煤炭业务毛利率为 37.21%，同比增加 21.8 个百分点。

　　从毛利角度来看，与前述单位售价趋势颇为一致，2021年煤炭板块毛利率为 37.31%，单位毛利 226 元/吨，分产品来看，2021年洗末煤、洗块煤、洗粉煤单位毛利分别为 201 元/吨、373 元/吨、412 元/吨，毛利率分别为 35%、41%、38%。

　　2022Q1 煤炭板块实现毛利率为 37.21%，单位毛利 286 元/吨，毛利率同比增加 21.8 个百分点，2022年以来公司煤炭业务毛利率显著上升，与大幅减少低盈利的外购煤等具有非常大的关系。

　　2022Q1 实现归母净利润 13.02 亿元，同比增长182.61%。

　　由于公司长协煤占比居多的影响，2017-2020年公司业绩基本较为稳定，归母净利润在 15-20 亿区间范围内小幅震荡。

　　2021年公司受到煤价上涨利好，归母净利润为 35.3 亿元，同比增长 133.33%，扣非后归母净利润为 45.8 亿元，同比增长 257%，非经营性损益大幅增加主要与裕泰矿、兴裕煤矿计提减值损失等有关系。

　　2022年一季度，公司煤炭产量 1158 万吨，同比下降 6.61%，销量 1079 万吨，同比下降 54.01%，综合售价 768 元/吨，同比增长 76.76%，实现毛利 30.83 亿元，同比增长 96.88%。由于煤炭价格大幅上涨，2022年一季度公司营业能力显著提升，实现营业收入 89.98 亿元，同比下降16.69%（减少了外购煤有关），归属于上市公司股东净利润为 13.02 亿元，同比增长182.61%。（报告来源：远瞻智库）

　　3、新材料业务：拟投资钠离子电池等储能业务

　　山西新阳清洁能源有限公司作为主体，着力打造光储网充示范工程。

　　华阳股份“光储网充”示范工程项目，即为“光伏+电化学储能+物理储能+智能微电网+充电桩”系统工程，有助力推动能源电动化和全社会实现降碳目标。华阳股份旗下全资子公司山西新阳清洁能源有限公司（注册资本 2 亿元，简称“新阳公司”），将作为推进新能源蓄能新材料产业发展的产业平台。规划 5GW 高效光伏组件项目，首条光伏组件生产线于2022年 1 月全面投产。

　　2021年1月，全资子公司新阳公司成立山西华储光电有限公司，专业生产光伏组件。根据公司相关公告，公司在2021年 2 月份于山西省阳泉市规划建设5GW高效光伏组件生产基地，采用中来股份（维权） N 型 TOPCon 高效光伏组件制造技术，项目规划占地356亩，预计项目总投资 10.7 亿元。2022年1月，公司首条0.5GWh生产线全面投产，第二条生产线进入单班产能爬坡阶段。

　　积极拓展物理储能（飞轮储能）业务。

　　针对解决新能源发电不稳定、储能问题，公司积极涉足“电化学储能+物理储能”领域，公司物理储能业务主要是飞轮储能业务。在电力富足条件下，由电能驱动飞轮到高速旋转,电能转变为机械能储存，当系统需要时，再将机械能换成电能，该项业务可以广泛应用于发电厂、地铁等领域。

　　公司致力于打造全国最大的飞轮储能生产基地，飞轮储能项目依托下属子公司山西新阳清洁能源有限公司参股公司阳泉奇峰聚能科技有限公司（持有股份49%）开展，项目总投资 1 亿元，当前年规划产能200台套，实际产量根据订单需求决定。

　　电化学储能主要是布局钠离子电池业务，公司主要进展如下：

　　华阳股份于 2021 年 4 月 14 日发布公告称，为了充分利用优质的无烟煤资源、推动新材料产业发展，实现“碳基原材料+清洁能源”的一体化升级，公司全资子公司山西新阳清洁能源有限公司拟与中科海纳合资成立子公司，在太原市综改区投资新建“钠离子电池正极材料 2000 吨生产项目”、“钠离子电池负极材料 2000 吨生产项目”两个项目，两个项目总投资预计分别不超过 8000 万元和 6000 万元，其中钠离子电池正、负极材料生产项目实施主体分别为山西华钠铜能科技有限责任公司、山西华钠碳能科技有限责任公司（北京中科海钠科技有限责任公司占股 55%，山西新阳清洁能源有限公司占股45%）。

　　2021年6月，发布全球首套1MWH钠离子电池储能柜，公司钠离子电池生产技术达到行业内领先水平。2022年3月，公司正式完成正负极材料生产线设备调试，纳电池项目进入试生产阶段。公司预计钠离子 pack 电池生产线将于2022年三季度正式投产。

　　中科海纳公司专注于钠离子电池研发与生产，拥有多项钠离子电池材料、结构、制造和应用的核心专利，拥有中科院陈立泉院士、胡勇胜研究员等技术带头人，中科海纳聚焦低成本、长寿命、高安全、高能量密度的钠离子电池产品，可用于低速电动车、规模储能、电动汽车、国家安全等领域，中科海纳可供应钠离子电池正负极材料与电解液，产品正处于市场推广阶段。

　　华阳股份于2021年 9 月发布公告称，将与多氟多新材料股份有限公司、天津梧桐树投资管理有限公司签署了三方《战略合作框架协议》。三方拟就六氟磷酸钠合作项目和钠离子电池合作项目，六氟磷酸锂合作项目，电解液添加剂、负极材料、研究院和工业互联网等等领域展开合作。

　　钠离子电池具有广阔的市场空间。

　　无烟煤是钠离子电池碳基负极材料的上佳材料，华阳股份地处无烟煤生产基地，依托中科院全球首创的碳基负极材料生产技术和正极廉价原料加工工艺，布局建设全国最大的钠离子电池生产基地。

　　钠离子电池与锂离子电池比较而言，锂离子电池性能更加优异，能量密度可以达到150-250Wh/kg，循环寿命在3000+次，而钠离子电池在现有材料体系下能量密度仅为100-150Wh/kg，循环寿命约2000次+。

　　钠离子电池凭借成本低、安全性能高、循环寿命长等特点，在大规模储能、低速电动车、电动自行车等领域应用前景广阔，将有效降低铅酸电池的污染问题，缓解锂资源短缺问题。

　　4、盈利预测

　　公司具体业务拆分及预测如下：

　　（1）2022-2024年，结合公司产能及业务规划，我们预测公司原煤产量-2%、+2%、+8%，商品煤销量增长-28%、+2%和+8%。

　　（2）2022-2024年，考虑煤价中枢上行，我们预测公司商品煤单位售价增长+23%、+2%和+2%。

　　（3）2022-2024年，考虑公司成本相对增长幅度偏小，我们预测公司商品煤单位成本增长+21%、+1%和+1%。

　　盈利预测与估值：

　　我们预测公司 2022-2024 年归属于母公司的净利润分别为 49.0/53.4/61.5 亿元，同比增长 39%、9%、15%，折合 EPS 分别是 2.04/2.2/2.56 元/股，当前股价对应 PE 分别为 7.0/6.4/5.6 倍，我们选取业务与公司相近的 7 家公司，中国神华、兖矿能源、陕西煤业、晋控煤业、山煤国际、潞安环能、电投能源，2022-2023 年平均 PE 分别为 7.1/6.7，华阳股份估值与同行平均水平相近，但考虑公司具备两方面突出亮点，一是煤炭产能仍具有可观的增长空间；二是公司布局新能源新材料业务，并取得积极进展。