闪崩、停牌、债务逾期，“浙系四小龙”之一的佳源国际又一次走到“生死关头”。
01 降级
5月19日，惠誉评级将佳源国际控股（02768.HK）长期发行人违约评级从“B”下调至“C”，并将其高级无抵押评级从“B”下调至“C”，回收率评级维持“RR4”不变。
惠誉指出，佳源国际未能于4月30日按期支付JIAYUAN 12 10/30/22的应付票息，目前公司正处于触发违约事件前的30天宽限期内。
据公开资料，上述美元债发行于2020年10月，当期余额2亿美元，票息12%，应于今年10月30日到期。
此外，惠誉认为佳源国际在短期内可能无法进入资本市场，将依靠自有现金和内部现金流来偿还2022年下半年和2023年上半年的到期债务。
《小债看市》统计，目前佳源国际存续美元债6只，存续规模13.06亿美元，其中一年内到期规模有8.27亿美元。
存续美元债
面临大量离岸债务到期，佳源国际可支配现金余额可能仅能覆盖10月份到期的2亿美元票据，但不足以偿付2023年2月到期的1.76亿美元票据和2023年4月到期的2.95亿美元票据。
近年来，佳源国际对离岸债券融资高度依赖，截至2021年6月末离岸债券占其总债务的4成多，明年底前有9亿美元债将到期或面临回售，公司面临集中兑付压力较大。
近期，佳源国际股价和债券价格的下跌也可能打击购房者和投资者的信心，为再融资和物业销售前景增添更多不确定性。
5月18日，佳源国际控股开盘闪崩，收盘跌超40%，报于0.58港元；同时佳源服务（01153.HK）跌超70%，报0.67港元，随后两只股均已暂停交易。
佳源国际股价走势
除了惠誉，本月初穆迪也将佳源国际控股企业家族评级从“B2”下调至“B3”，高级无抵押评级从“B3”下调至“Caa1”，评级展望从下调观察调整为“负面”。
信用资质持续恶化，随着大量债务将到期，“浙系房企四小龙”之一的佳源国际资金链将面临严峻考验。
值得一提的是，今年三月“佳源系”遭遇债务风波，佳源集团子公司发行的一笔定融产品发生实质性违约。
02 债务压顶
据官网介绍，佳源国际控股是一家以房地产开发为主，物业服务等为辅的上市企业，2016年3月在香港联交所主板上市。
除了佳源国际，“佳源系”还拥有佳源服务、深圳美丽生态（维权）（000010.SZ）、挂牌新三板的西谷数字（836081）以及在澳交所上市的博源控股和联合锡矿等上市公司。
佳源国际官网
从股权结构看，佳源国际的控股股东为明源集团投资有限公司，持股比例73.46%，公司实际控制人为沈天晴。
2021年，佳源国际合同销售金额约360.53亿元，同比上升17%，但未达成405亿年度目标，达标率为89%。
据克而瑞数据，2021年佳源国际以322.7亿操盘金额位居房企第74位，在“浙系房企四小龙”中垫底。
克而瑞数据
今年前四个月，佳源国际合同销售金额约54亿元及合同销售面积约44.6万平方米，分别同比减少43.39%和48.73%。
其实，近年来佳源国际销售疲软、增速放缓迹象明显。
2017年至2020年，佳源国际销售增速分别为123.1%、94.6%、43%和7%。
2019年，佳源国际实现288.68亿销售，踩线完成280亿元的年度销售目标；2020年仅完成86%的销售目标。
但在2019年业绩会上，佳源国际曾喊出“三到五年内要把合约销售金额突破1000亿”的目标，如今千亿梦碎。
佳源国际经营规模较小，且在低线城市的风险敞口要高于同行。
截至2021年12月31日，佳源国际拥有土地储备约为1743万平方米。
从业绩上看，2021年佳源国际实现营收189.5亿元，同比减少1.1%；实现归母净利润24.19亿元，同比减少28.36%。
实现归母净利润
值得注意的是，虽然佳源国际业绩和毛利下滑，但其盈利能力还是普遍高于行业平均水平。
截至2021年末，佳源国际的毛利率为28.49%，主要得益于实控人沈天晴频频将名下优质项目低价注入。
销售毛利率
截至2021年末，佳源国际总资产为848.63亿元，总负债599.77亿元，净资产248.86亿元，资产负债率70.68%。
从“三道红线”看，佳源国际净负债率为53%、剔除预收款后的资产负债率为60.62%、现金短债比为1.36，指标全部达标，居于绿档之列。
《小债看市》分析债务结构发现，佳源国际主要以流动负债为主，占比75%。
截至同一报告期，佳源国际流动负债有424.3亿元，主要为其他流动负债，其一年内到期的短期债务合计64.7亿元。
相较于短债规模，佳源国际流动性尚可，其账上现金及现金等价物有87.75亿元，虽较上年有所下降但还可以覆盖短债，短期偿债压力可控。
除此之外，佳源国际还有175.47亿元非流动负债，主要为长期借贷，其长期有息负债合计164.22亿元。
整体来看，佳源国际刚性债务规模有228.92亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为38%。
从融资渠道看，佳源国际主要通过股权和发债来融资，其银行贷款利率在1.55-11.7%区间，信托贷款及其他贷款的利率在7.1-14%，融资成本较高。
另外，“佳源系”股权质押比例颇高，其中佳源创盛质押美丽生态股权比例为66.99%，佳源集团质押的5家地产公司质押比例已达到100%。
在资产质量方面，佳源国际的其他应收款高达69.58亿元，其中往来款较高，应收关联方款项占比过半，存在关联方资金占用问题。
近期，佳源国际也在处置资产回流现金，据悉其委托戴德梁行放售位于香港屯门新合里1号全幢物业，以及新合里3号最顶4层楼层，意价逾11.34亿港元。
总得来看，佳源国际销售疲软，业绩和盈利能力下滑明显；债务负担较重，融资成本高企；土储和盈利能力提升主要来自于实控人的资产注入，自身经营情况一般。
03 浙系四小龙之一
早年间，初中毕业后的沈天晴做了村会计，期间创办乡镇企业足佳皮鞋厂。因企业业绩好，随后他升任嘉兴市乡镇企业局副局长，三年后调任嘉兴市驻深办主任。
1995年，在嘉兴的一栋小楼房里，沈天晴创办了佳源房地产公司，开始进军房地产业务。
此后二十年，沈天晴掌控的“佳源系”商业版图不断扩大。
2016年3月，佳源国际控股在香港联交所主板上市，成为沈天晴拥有的第4个上市平台。
近年来，为实现规模增长，沈天晴不断向佳源国际注入项目资产。
2018-2020年，沈天晴分别将旗下拥有的多宗上海项目、佳源服务、安徽物业开发项目等通过多数配股+少量现金的方式，并入佳源国际。
2021年1月，沈天晴再向佳源国际注入三个青岛项目及一个威海项目，其中仅15%采用现金支付，剩余的则全部采用权益性工具。
随着资产的注入，确实让佳源国际控股实现了土储的增长。
2018-2020年，佳源国际土储从920万平方米增加至1765万平方米，其中仅并购的安徽和上海资产包，土储就增加超400万平方米。
但是，佳源国际土储相对分散，其中江苏地区占三成、安徽占20%左右、粤港澳大湾区占15%左右。
值得一提的是，“佳源系”以180亿对价收购中天城投集团100%股权，其资金来源和偿债能力受到质疑。
尽管随后收购价被下调至89亿元，但“佳源系”第二期和第三期股权转让款仍未到位，可见其资金链之紧张。
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