山河药辅2021年年报及2022年一季报点评：业绩略低于预期，进口替代逐步兑现|净利润_新浪财经

核心观点

　　公司2021年业绩略低于预期。母公司2021年收入增速较快，曲阜天利业绩承压与商誉减值拖累拉低利润增速。原材料成本上涨及海运费攀升导致毛利率下降，2022年Q1已有改善，后续有望逐步企稳回升。各项费用控制良好。进口替代持续加速，2021年替代进口客户25家。首款注射辅料龙胆酸通过登记，公司业绩有望迎来向上拐点。

　　公司2021年业绩略低于预期，2022年Q1业绩明显改善。公司2021年实现收入、净利润、扣非净利润6.17亿、0.89亿、0.79亿元，同比+16.10%、-4.99%、-5.53%，其中2021Q4实现收入、净利润、扣非净利润1.71亿、0.26亿、0.15亿，同比+11.94%、-34.66%、-32.55%，业绩略低于预期。公司利润同比下降受木浆、玉米淀粉、环氧丙烷、硬脂酸等多种原材料价格涨幅较大、外贸出口成本提高、计提子公司商誉减值等因素影响。公司2022年Q1实现收入、净利润、扣非净利润1.91亿、0.34亿、0.30亿元，同比+10.99%、+8.76%、+6.62%，成本费用端承压正逐渐消化。

　　母公司收入端维持较快增速，曲阜天利的业绩浮亏有望在Q2扭转。母公司全年收入、净利润5.02亿、0.98亿元，同比+18.90%、+5.65%。我们认为母公司收入维持高增长的原因主要有：（1）一致性评价、关联审批审评政策及带量采购推动公司来自下游龙头企业的订单增多，进口替代带来的增量占到总增速的约20%；（2）特定行业市场需求出现了明显增长；（3）客户群逐渐向高端转移，购买额百万以上大客户和制剂百强客户的业绩增长速度明显高于公司平均增速。子公司曲阜天利，由于产品结构较为单一，市场竞争激烈，主要原材料价格大幅上涨对其经营业绩承压较大，2021年实现收入1.00亿元，同比+6.2%；实现净利润-678.82万元，同比-631.55万元。同时，公司针对并购曲阜天利所形成的商誉进行了减值测试，首次计提商誉减值准备金额612.87万元，对公司利润亦产生负面影响。公司已对曲阜天利进行了领导层调整，并且调整了销售制度和营销方案，进行成本控制，提升管理水平，2022年经营业绩有望得到改善，其Q1亏损已大幅度下降，有望在Q2实现扭亏为盈。

　　原材料成本上涨及海运费攀升导致毛利率下降，有望逐步企稳回升。公司2021年毛利率28.89%，同比下滑2.07pcts，从分产品毛利率看，纤维素及衍生品类毛利率下滑1.20pcts、淀粉及衍生物类下滑2.47pcts。盈利水平下降主要原因有：1）外贸因素（美元汇率影响、疫情下海运费增加等）影响利润550万元，影响毛利率约1pct；2）木浆、玉米淀粉等原材料成本上涨，影响毛利率约4pcts，公司通过产品提价消化约2pcts的影响。公司将继续积极与客户协商调整产品价格，多措并举降低成本、压缩费用、提高效率，对冲原材料涨价等不利因素影响。公司2022年Q1毛利率29.83%，相比2021年Q4提升约1pct，我们预计之后季度将保持稳中有升的态势。

　　各项费用控制良好。2021年公司财务、销售、管理费用率分别为0.17%、3.45%、5.05%，同比-0.10、-0.42、+0.70pct；2022年Q1公司财务、销售、管理费用率分别为0.07%、3.27%、3.26%，总体费用控制较好。其中，2021年公司管理费用有所提升（同比+34.85%），主要由于社会保险费用增加（上年新冠疫情期间社会保险费用减免），以及股权激励费用增加所致。研发费用2680.10万元，同比+47.93%，创新投入不断加码，计划投资2.9亿元建设合肥研发基地。公司经营性现金流净额1.04亿，同比+21.36%，现金流情况良好。

　　进口替代持续加速，注射辅料首款登记，公司业绩有望迎来向上拐点。关联审评审批制度对辅料质量提出高要求，预计中小型辅料企业由于质量不达标将逐渐退出市场，辅料行业集中度逐步提升，公司作为辅料龙头企业有望持续受益。

　　随着带量采购政策的常态化，下游企业采集品种价格大幅下降，对辅料价格敏感度提升。公司凭借明显的性价比优势，有望逐步替代进口辅料的份额，持续贡献业绩。公司在营销端重视大客户的拓展，预计进口替代速度有望加快。2021年主要替代进口客户25家，我们预计2022年公司有望替代进口客户20-30家，继续为公司业绩带来积极影响。未来3-5年进口替代都将是公司的发展主线，公司将提高进口替代项目的实施进度，争取早日实现进口辅料的全面替代。此外，公司正积极开拓注射辅料领域，首款产品龙胆酸已通过CDE登记，后续将进一步加大注射辅料研发，优化产品结构。在持续进口替代与新品上市加持下，公司业绩有望迎来向上拐点。

　　风险因素：行业整合速度低于预期；原材料涨价的风险；公司收购整合的风险；进口替代进展不及预期的风险。

　　投资建议：公司是国内药辅行业龙头企业，考虑行业整合、进口替代加速，以及产能陆续释放的预期，公司业绩有望步入加速周期。参考2021年年报和2022年一季报业绩，考虑到原材料成本、海运费上涨以及曲阜天利较高生产运营成本影响，调整2022-2023年EPS预测0.59/0.69元（原0.78/1.01元），并新增2024年EPS预测为0.80元。参考可比公司估值水平（根据WindPE/TTM，可比公司参考尔康制药（维权）40倍PE、黄山胶囊37倍PE、红日药业26倍PE，平均34倍），给予公司2022年34倍PE，对应目标价20元，维持“买入”评级。