南山智尚：Q4加速复苏，关注新材料投产进展|毛利率_新浪财经

事件概述

　　公司2021年收入/归母净利/扣非归母净利分别为14.92/1.52/1.40亿元、同比增长9.88%/74.17%/75.19%、较19年增长-15.75%/24.59%/28.44%，收入未恢复至19年水平主要受西服业务影响，业绩超出我们此前预期、主要来自非经贡献，非经为非流动资产处置损失213万元、政府补助652万元、投资收益808万元（理财收益）、其他营业外收入181万元以及所得税影响额-199万元。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.73/0.56/0.45亿元、同比增长31%/433%/374%、环比大幅加速。公司每股派发0.126元，分红率为30%，股息率为1.3%。

　　分析判断:

　　精纺呢绒收入恢复19年水平、量/价分别贡献29%/9%，西装受生产线改造影响产能利用率大幅下滑，衬衣订单良好。2021年精纺呢绒/服装/其他收入分别为8.67/6.08/0.17亿元、同比增长40%/-15%/-36%、较19年增长0%/-30%/-38%。其中，（1）精纺呢绒销量/单价分别为1366.85万米/63.43（元/米）、同比增长29%/9%、较19年增长14%/-13%，量增主要来自产能利用率提高，根据公告2021年精纺呢绒产能利用率为79%、同比提高5.5PCT。（2）服装收入下降15%主要由于西装销量下降，2021年西装/衬衫的销量分别为83.85万套/87.8万件，同比增长-26.12%/10.84%，较19年下降37%/15%，主要来自产能利用率变动，根据公告，21年西装产能利用率为55.33%、同比下降11.4PCT，主要受西装生产线升级改造尚未完工影响，衬衣产能利用率为148.93%、同比提高35PCT，主要由于订单增加。

　　高附加值产品占比提升带动精纺呢绒毛利率提升9PCT。公司2021毛利率为34.17%，同比提高3.39PCT，21Q4毛利率为34.44%、同比提高7.33PCT、环比提高1.87PCT。分产品来看，精纺呢绒/服装类/其他的毛利率分别为35.35%/31.10%/84.72%，同比提高9.36/-1.74/-3.52PCT，我们分析，精纺呢绒毛利率提升主要来自产能利用率提升和高附加值产品（OPTIM面料）占比提升，服装毛利率下降主要受产能利用率下降影响。

　　净利率提升来自毛利率提升贡献。2021年公司净利率为10.22%、同比提高3.78PCT，主要来自毛利率提升贡献。21Q4净利率为11.86%、同比提高8.93PCT、环比提高1.79PCT，主要来自毛利率贡献。从费用率看，公司2021年的销售/管理/财务/研发费用率分别为10.46%/4.18%/0.60%/4.18%，同比提高0.95/0.16/-0.38/0.07PCT，细分来看销售费用率提升主要由于消费服务费用率、业务宣传样品费用率及市场推广费用率提升0.5/0.2/0.3PCT。财务费用率大幅减少主要由于利息支出、汇兑损益减少以及利息收入的增加。公司全年新增投资净收益/收入为0.51PCT，主要为理财产品收益；所得税/收入为2.28%、同比提高1.49PCT，所得税率为18.23%，同比提高11.05PCT，主要由于20年使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损导致基数较低，21年所得税率与2019年基本持平（18.15%）。资产减值损失4005万元、同比减少42.08%，资产减值损失/收入为2.68%、同比减少2.41PCT，主要为存货跌价准备计提减少。

　　2021年公司的应收账款/存货/应付账款分别为1.67/5.68/2.09亿元，同比增长-15.70%/6.82%/22.45%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为44/201/69天、同比减少29/25/4天。2021年经营活动现金流净额为2.52亿元，经营现金流/净利为165%，经营现金流高于净利主要由于计提资产减值0.41亿元、计提折旧0.44亿元、经营性应收减少0.38亿元、经营性应付增加0.3亿元。

　　投资建议

　　我们分析，（1）呢绒面料：公司面料研发优势领先，是全球唯一能生产制造OPTIM面料的高新技术企业，并通过OPTIM面料实现了羊毛面料服用性能突破，将毛纺产品从传统的冬季产品拓展到四季化产品。未来随着产品结构不断优化，单价有望引领增长。（2）服装业务：短期来看，21年西装产能利用率仅为55%、22年随着产线改造结束有望提升；中长期来看，公司致力于优化产品结构、增加精品西装和衬衫占比，未来有望带动单价提升。（3）超高分子量聚乙烯板块：公司具备超高分子量聚乙烯新材料技术、投资1.28亿元建厂切入高新技术纤维领域，2022年上半年年产600吨超高分子量聚乙烯新材料项目即将投产。我们分析，副业一方面有望打开公司收入、利润天花板，另一方面高利润率有望提高公司整体利润率水平。

　　考虑到收入略超预期，将22/23年收入从17.43/20.50亿元上调至17.95/20.79亿元，新增24年收入为23.30亿元，归母净利从1.63/2.06亿元上调至1.93/2.36亿元，新增24年归母净利为2.67亿元，对应将EPS从0.45/0.57元上调至0.54/0.66元，新增24年EPS为0.74元，2022年4月7日收盘价9.6元对应PE分别为18/15/13X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　主业提价不及预期；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。

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