回盛转债：兽药龙头赛道依旧宽阔|兽药_新浪财经

原标题：回盛转债：兽药龙头赛道依旧宽阔来源：华泰证券

核心观点回盛生物（300871.SZ）是国内头部兽药企业。转债方面，回盛转债（123132.SZ）发行规模较小（7.0亿），债项评级为AA-级，债底保护性偏低，平价较低，综合看申购安全垫不高。定价方面，回盛生物正股当前价格27.18元，对应转债平价为95.97元，参考孚日、拓尔等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计回盛转债合理平价溢价率应在25%附近，对应价格在120元附近。国内头部兽药企业，横向扩充产品矩阵+纵向延伸产业链推升业绩回盛生物是国内兽药头部企业，核心业务为兽药化学制剂，业绩受生猪养殖业影响较大。行业方面，非洲猪瘟推动下游养殖行业集约化，加深头部养殖企业与兽药企业的合作；新版兽药GMP对兽药企业提出新要求，落后产能逐渐出清，头部兽药企业趋向品牌化、规模化、原料制剂一体化发展。公司21Q1-Q3营收/净利同比+50.27%/23.50%。未来看点是：1）在研新药25个广泛覆盖各类动物疾病，横向布局家禽、水产等新板块优化产品结构；2）纵向向产业链上游延伸，加快原料药制剂一体化；3）发行可转债扩建产能、推进生产自动化，抢占高毛利产品市场份额。小盘成长风格品种，正股估值偏低，关注下游行业需求波动风险回盛生物属于农林牧渔中动物保健Ⅲ板块，总市值45.2亿，上市以来股价年化波动率为46%，2021Q1-Q3资产负债率为26.35%，偏小盘成长风格，相对更适合用PE进行估值。回盛生物正股当前价格27.18元，PE TTM/2021E（Wind一致预期）为26.1/29.6x，估值处于历史偏低分位；若以瑞普生物（PE TTM为24.4x）、普莱柯（19.5x）、中牧股份（30.0x）等作为可比公司，估值略高于行业平均水平。风险方面，主要关注：1）下游行业需求波动；2）非洲猪瘟疫情的不确定性。条款分析：评级一般，债底保护性较低，平价较低，申购安全垫不高回盛转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.5%，3.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.21%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.51%（2021/12/24）作为贴现率估算，债底价值83.67元，债底保护性较低。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[最后2年，30，70%]。当前股价27.18元，对应平价95.97元。该券条款设置中规中矩，整体来看申购安全垫不高。申购价值及上市定位分析回盛生物正股当前股价27.18元，对应平价95.97元，可参考相近规模、相同评级的孚日（平价94.22元，平价溢价率19.07%）、拓尔（99.50元，26.16%）等判断。我们认为：1、回盛转债评级一般，发行规模较小，预计机构关注度一般；2、正股基本面一般但是弹性较好，行业新规驱动落后产能出清，利好头部兽药企业，公司扩充产能有利于拓宽业绩增长空间，但也需要关注猪周期对公司的影响；3、回盛属于稀缺的兽药题材转债，对转债市场是有利的补充。综上，我们判断回盛转债上市首日平价溢价率可能在25%附近，对应价格应在120元左右。风险提示：下游行业需求波动；非洲猪瘟疫情的不确定性；产能消化风险。