原标题：中熔电气：电力熔断器龙头，ASP＋品类双升打开成长天花板 来源：天风证券
熔断器赛道：重品牌、客户粘性强。 电路安全器件 + 在下游成本占比不高，两大特点使下游客户选择供应商时看重品牌，且一旦形成供货关系，比较难更换，客户粘性大。 下游成长性： 新能源相关在业务占比约 76%+ASP 有望持续增长 2020 年新能源车占营收 47%、风光储占 29%，二者合计 76%。 下游增长有望超预期，主要原因系 1）量上，新能源汽车预计未来 4 年复合增速 42%，风电 15%、光伏 24%、储能 51%； 2）价上，新能源汽车升压+激励熔断器渗透率提升、光伏升压等带来单价继续提升。 未来的空间： 5 年时间，收入有望翻 14 倍，利润有望翻 12 倍 2019 年全球熔断器规模 22 亿美元，中熔下游包括新能源车、风光储、通信等，这些下游对应 6.8 亿美元市场空间。 我们预计到 2025 年，新能源汽车熔断器市场规模有望达到 66-80 亿 RMB， 光伏、风电、储能有望达到16.2、 4.2、 11.7 亿 RMB， 传统行业约 30 亿 RMB，合计 128-142 亿 RMB，相比 2019 年市场空间增长超过 100%。 目前公司也在布局电子熔断器， 未来有望在电路保护领域继续延展，成为平台型公司。 在新能源车领域，中熔为国内龙头， 2019 年国内市占率 40%、全球 20%。我们认为 2025 年中熔全球市占率有望达到 38%（国内 50%+海外 30%），风电、光伏、储能市占率 30%，传统领域市占率 2.8%。若净利率为 20%， 中熔 2025 年净利润约 6.5-7.6 个亿，若给予 PE 30X，对应市值 196-227 亿。 公司竞争优势： 管理层目光前瞻+产品可靠+坚持自动化产线降本 管理层目光前瞻： 中熔虽然成立时间晚（ 2007 年），但管理层目光前瞻，早早选择扎根成长性较好的新能源赛道。 产品可靠： 与竞争对手相比，中熔产品具有过载电流耐受能力更强、分断能力更大、可靠性更高等特点。 坚持自动化产线降本： 公司注重自动化生产，并向上游布局打造成本优势。 对比全球熔断器龙头 Littlefuse，看中熔未来成长路径 Littlefuse 通过创新和并购， 产品从保险丝延伸至半导体产品、电阻、继电器和传感器等产品，对应市场空间超过 150 亿美元。 从 Littlefuse 发展历程看，未来中熔或切入更多电路保护类产品， 打开潜在市场空间。 Littlefuse 聚焦电子、汽车、工业三大领域， 中熔目前选择新能源等细分赛道， 逐渐建立起品牌， 未来有望拓展更多下游行业。 盈利预测与估值 公司未来增长来自 3 个方面： 1）下游行业高增速+产品 ASP 提升 2）各细分领域市占率提升 3）产品品类扩张。预计 2021-2023 年公司收入分别为4.02、 7.46、 12.58 亿元，同比增长 78%、 86%、 69%，利润分别为 1、 2、3.3 亿元，增速分别为 80%、 99%、 65%。 从营收结构看，我们预计中熔成长性较强的新能源行业占比更高，带来比宏发、法拉更大的业绩弹性。 考虑业绩增速，及可比公司估值，给予 2022年 PE 70x， 对应股价 210.2 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 产品大幅降价、 新能源汽车销量不及预期、新客户开拓不顺利、风光储装机大幅下降、短期股价波动风险、测算具有一定主观性仅供参考。
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